王光_正向宇宙

智冠在遊戲同時上線人數維持高檔，寒假旺季營收成長動力仍強
(98/01/10 由玉山證券 提供)
研究標的: 5478智冠
投資結論

遊戲同時上線人數維持高檔，寒假旺季營收成長動力仍強下，維持買進建議。

1.08Q4受惠國內線上遊戲玩家增加，營收呈現淡季不淡景象：

08Q4網龍的「武林群俠傳」及「吞食天地2」同時上線人數皆維持高檔，而智凡迪於11月中推出魔獸資料片「巫妖王之怒」獲得玩家熱烈響應，首兩周同時上線人數即創下13萬人新紀錄，預估08Q4稅後EPS為3.07元。08年智冠在宅經濟發酵下，營收為62.33億元(YoY+38.43%)，預估稅後EPS為9.21元。

2.網龍「武林群俠傳」同時上線人數維持高檔：

網龍08H2主力遊戲「武林群俠傳」目前同時上線人數仍維持在11~12萬人的水準；而「吞食天地2」目前同時上線人數約在8萬人左右，以上二款遊戲佔網龍營收約6~7成，使得網龍營收維持強勁的成長動能。在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長68%，預估網龍09年營收為19.14億元(YoY+34.92%)，對智冠EPS貢獻可較08年大幅成長54%達4.73元。

3.遊戲新幹線將持續提供穩定獲利貢獻，而「魔獸」改版資料片讓智凡迪再創營運佳績：

09年遊戲新幹線將推出8~10款新遊戲，平均一季2~3款新遊戲。其中，有6~8款為中大型遊戲，研究員認為遊戲新幹線在發行遊戲規模日益擴大之下，管理效益可望逐漸顯現，預估09年對智冠EPS貢獻達4.37元。智凡迪「魔獸世界」改版片依以往經驗來看，預期營運可望維持3~6個月高檔，預估09年對智冠EPS貢獻為0.74元。

4.遊戲同時上線人數維持高檔，寒假旺季營收成長動力仍強下，維持買進建議：

進入寒假旺季後，營運將維持高檔，預估09Q1營收可延續去年第四季的動能，故研究員維持智冠今年營收為68.91億元(YoY+11.38%)；獲利方面，因09年子公司網龍獲利成長動能優於預期，故上調稅後EPS為11.79元，調幅為2.79%，目前本益比為6.80倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，在遊戲同時上線人數維持高檔，且整體大環境景氣不佳，消費者傾向花費在便宜的線上遊戲下，進入寒假旺季營收成長動力仍強，故投資建議維持「買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：智冠、玉山投顧

1.智冠為國內專業的電腦遊戲廠商：

智冠集團為國內最大的電腦遊戲廠商，目前以線上遊戲為主力產品。其中母公司智冠專注於遊戲通路的經營，為集團所研發或代理的線上遊戲進行市場推廣的工作，持股52%的「中華網龍」(3083)與持股100%的「遊戲新幹線」兩家子公司則分別專責遊戲開發及代理方面的業務。

智冠除深耕台灣遊戲軟體市場外，並積極佈局中國及東南亞等國家，智冠於06年7月與新加坡一家外商公司共組智凡迪科技公司，智冠持股70%，負責代理美商Blizzard公司製作的「魔獸世界」，08年1月於新加坡設立研發公司「智樂堂」，專門研發適合東南亞地區玩家的遊戲題材，未來希望結合既有通路，並利用研發團隊客製化產品的方式，發展在中國及東南亞的遊戲軟體市場。

此外，智冠並結合子公司超過60萬的會員，推出「MyCard」金流平台，有意藉由線上通路打造遊戲及娛樂平台，提供數位內容平台的付費機制，以降低實體通路成本，提高經營毛利，並以此平台與不同數位內容廠商合作，目前約75%透過便利商店、3C賣場及台灣彩券等實體通路銷售，其餘25%則藉由電信、信用卡及網路銀行等虛擬通路銷售。

營收結構方面，智冠主要收入來自線上遊戲相關產品，包含點數卡及產品遊戲包，約佔總營收95%，單機遊戲、雜誌及其餘收入則佔5%。

2.近期線上遊戲產業受惠於失業人口增加帶動營收上揚，然長期觀之台灣市場趨於成熟，未來仍以開發中國市場為主：

08年下半年全球景氣急轉直下，受到企業獲利轉差，使得國內失業人口大幅增加，08年7~11月國內平均失業人口較去年同期攀升近10%；而面對全球經濟不景氣，花小錢就能娛樂的「省錢概念」當道，線上遊戲憑藉著花費較其他休閒娛樂花費較少，加上今年各家廠商推出遊戲數量也創下新高，促使線上遊戲產業在不景氣中逆勢成長，08年7~11月國內上市櫃6家線上遊戲廠商營收較去年同期成長近40%。

短期來看，雖然「御宅族」人數增加使得營收大幅攀升，不過長期來看，這種新增的玩家族群，是否會成為長期性的玩家，仍尚待觀察。根據資策會產業情報研究所(MIC)去年10月對外公布的資料顯示，08年台灣線上遊戲市場規模為新台幣104億元，較07年成長9.38%，預估09年可成長至新台幣112.9億元，較 2008年成長8.41%，2006~2010年台灣線上遊戲市場規模平均年複合成長率(CAGR)約8.77%，預計在2010年市場規模可達新台幣122.5億元，顯示台灣的線上遊戲市場已趨成熟，後續成長空間相對有限。

相較於台灣市場，中國市場07年市場規模已達13.87億美元，約為台灣市場的5倍，08年預估可成長至19.14億美元，成長率達38%，雖然09年後成長幅度漸趨下滑，但仍有24.3%的成長，而根據IDC預估2007~2012年市場規模仍可以CAGR近20%的速度成長，2012年市場規模將成長到34.4億美元，相較之下台灣線上遊戲可算已經進入了穩定的市場成熟飽和期，因此國內廠商09年主要成長動能大多來自中國市場。

圖一：國內上市櫃線上遊戲廠商與台灣地區失業人口關連圖



資料來源：Cmoney(2008/11)；玉山投顧整理

圖二：2006~2010年台灣線上遊戲市場規模



資料來源：MIC(2008/10)；玉山投顧整理

圖三：中國線上遊戲市場



資料來源：IDC(2008)；玉山投顧整理

3.08Q4受惠國內線上遊戲玩家增加，營收呈現淡季不淡景象：

智冠08Q4主要營收動能由新上市的遊戲擔綱。其中，網龍的「武林群俠傳」及「吞食天地2」同時上線人數皆維持高檔，而智凡迪於11月中推出魔獸世界資料片「巫妖王之怒」獲得玩家熱烈響應，首兩周同時上線人數即創下13萬人新紀錄。

而11月營收年成長近8成主要因為魔獸產品包熱銷，且月費制遊戲耗點數較高，加上同業遊戲亦相當賣座，造成營收大幅成長，且失業人數增多，線上遊戲人口同步增加下，使得第四季呈現淡季不淡的景況，08Q4營收為19.01億元(YoY+64.42%)，稅後EPS為3.07元。整體來說，08年智冠在宅經濟發酵下，預估營收可較去年成長約4成來到62.33億元(YoY+39.43%)，稅後EPS也因為轉投資獲利增加，預估可提升至9.21元。

4.網龍「武林群俠傳」同時上線人數維持在11~12萬人高檔；第一季另有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能：

網龍08H2主力遊戲「武林群俠傳」推出至今已5個月，目前同時上線人數仍維持在11~12萬人的水準；而去年10月推出可愛風的三國遊戲「吞食天地2」，目前同時上線人數約在8萬人左右，以上二款遊戲佔網龍營收約6~7成，使得網龍營收維持強勁的成長動能。

以往網龍旗下的遊戲多集中於武俠類型，09年預計在台灣上市的產品，則包括不同類別;其中，以美少女養成為題材的日本漫畫風自製遊戲「女神」將在1月中，展開公開測試並同時開放道具商城，預估同上人數可達4萬人，單月挹注營收貢獻2,000萬元；另一款遊戲，「幸福5角」則是一款可愛類型遊戲，未來將有機會打入日本市場，預計09Q1推出；此外，第一季末也有機會推出改編自小說尋秦記的遊戲「尋秦online」。

為避免08年上半年新舊款遊戲青黃不接的情況再度發生，網龍規劃09年預計推出5款遊戲，平均每季推出一款，以穩定公司每季營收，其中4套為自製遊戲，包含第一季上市的「幸福5角」、第二季上市的「奇幻西遊」、暑假上市的中華英雄，以及09Q4推出的「勇者之歌」。

在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長68%，研究員預估網龍09年營收為19.14億元(YoY+34.92%)，對智冠EPS貢獻可較08年大幅成長54%達4.73元。

5.遊戲新幹線將持續提供穩定獲利貢獻，而「魔獸」改版資料片讓智凡迪再創營運佳績：

09年遊戲新幹線將推出8~10款新遊戲，平均一季2~3款新遊戲。其中，有6~8款為中大型遊戲，寒假旺季有「誅仙online」、「風火之旅online」改版資料片，以及代理自盛大的網頁遊戲「縱橫天下」；Q2也將推出代理自國內遊戲研發商大宇資訊的「仙劍」，Q3則有代理自韓國的遊戲「夢幻龍族」。而新幹線08年在中國的營運因未推出新遊戲，在缺乏營運成長動能下，預計仍呈現小幅虧損；09年則規劃推出3~4新遊戲。

其中，「十二之天 2 online」預計今年2月推出；此外，改編自在中國相當受歡迎的網路科幻武俠小說「飄邈之旅」也將於5月份先與中國玩家見面，之後再回台灣上市，預計北京新幹線09年獲利狀況可較08年大幅改善。研究員認為遊戲新幹線在發行遊戲規模日益擴大之下，管理效益可望逐漸顯現，預估09年營收為24.76億元(YoY+14.92%)，獲利5.46億元，對智冠EPS貢獻達4.37元。

持股70%的智凡迪科技主要代理美商Blizzard的「魔獸世界」，遊戲改版兩個月後，同時上線人數將衝到高點，預計營運可望在今年寒假時達到高峰，預估09年的營收為7.08億元(YoY+8.88%)，獲利1.33億元，對智冠EPS貢獻為0.74元。

海外子公司經營方面，08年北京林果損益兩平，而08年開發的新遊戲已經展開授權，目前與營運商已談定，部份授權金可於09Q1入帳，預計下半年還會有一款新開發遊戲推出。智樂堂08年虧損約7,000萬，今年預計推出飄邈之旅及雄王封魔傳等三款自製遊戲向外授權，如授權金可順利認列，09年有機會達到損益平衡。

表一：智冠主要轉投資公司現況與預估

　
　
2007年
2008年(E)
2009年(F)

子公司
持股
營收
獲利
EPS貢獻
營收
獲利
EPS貢獻
營收
獲利
EPS貢獻

單位
%
百萬元
百萬元
元
百萬元
百萬元
元
百萬元
百萬元
元

中華網龍
52
1,143
608
2.58
1,174
733.69
3.05
1,270
1,136
4.73

遊戲新幹線
100
1,399
250
2.00
2,155
495
3.96
2,476
546
4.37

智凡迪科技
70
619
81
0.46
650
116
0.65
708
133
0.74


資料來源：智冠、玉山投顧整理預估

6.遊戲同時上線人數維持高檔，進入寒假旺季營收成長動力仍強下，維持買進建議：

09Q1網龍「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」將加入營運;而智凡迪的「魔獸世界」營運也將維持高檔下，預估營收可延續去年第四季的動能；此外，經濟持續不景氣，國內失業人數維持高檔的情況下，預計09年宅經濟效益有機會持續發酵。故研究員維持智冠今年營收為68.91億元(YoY+11.38%)；獲利方面，因09年子公司網龍獲利成長動能優於預期，故上調稅後EPS為11.79元，調幅為2.79%，以09年獲利計算目前智冠本益比為6.80倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，在遊戲同時上線人數維持高檔，且整體大環境景氣不佳，消費者傾向花費在便宜的線上遊戲下，進入寒假旺季營收成長動力仍強，故投資建議維持「買進」。

http://www.moneydj.com/z/z00.htm