王光_正向宇宙

網龍第一季有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能
(98/01/10 由玉山證券 提供)
研究標的: 3083網龍
投資結論

今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增下，維持逢低買進建議。

1.08Q4在「武林群俠傳」同時上線人數維持高檔帶動下，預估營收可望再創新高：

「武林群俠傳」目前同時上線人數約在11~12萬人的水準；而「吞食天地2」也維持在8萬人左右，此部分估計佔12月營收6~7成。08Q4遊戲熱度維持高點，且線上遊戲人口同步增加下，使得第四季呈現淡季不淡的景況。08年網龍在宅經濟發酵，加上針對玩家偏好設計的自製遊戲獲得青睞下，預估營收來到14.19億元(YoY+24.04%)，稅後EPS為8.51元。

2.09年在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估此部份收入可較08年倍增：

網龍09年預計有5款自製遊戲向外授權，且授權地區遍及中國、東北亞及東南亞授權，在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估今年此部份收入可較08年倍增達450萬美元。其中，將於今年1月10日公開測試的新作女神 online已向日本授權；09Q2「吞食天地2」也將向東南亞授權。

3.第一季有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能：

網龍今年預計推出4~5款。其中，自製遊戲「女神」將在1月中展開公開測試；另外「幸福5角」及「尋秦online」也將在09Q1推出。第二季以後預計推出的遊戲則有「奇幻西遊」、暑假則有「中華英雄」。在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長近7成達5.06億元(YoY+68.22%)，稅後EPS則因調整費用率預估，上調至3.32元。

4.今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增下，維持逢低買進建議：

在旺季新遊戲加入營運下，預估09Q1營收可延續去年第四季的動能。故維持網龍營收為19.14億元(YoY+34.92%)；獲利方面，因調整費用率假設，故上調稅後EPS至13.18元，目前本益比為6.84倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增，對09年的營運相對樂觀，然因目前股價來到相對高檔位置，故投資建議維持「逢低買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：網龍、玉山投顧

1.網龍為台灣最大的線上遊戲研發廠商：

中華網龍成立於2000年3月，為智冠集團旗下子公司，主要業務包含線上遊戲(Online Game)之研發、代理與經營，為國內最大的線上遊戲研發廠商，主要產品包括黃易群俠傳Online、金庸群俠傳Online、吞食天地Online等作品。

網龍遊戲在國內線上遊戲市佔率約20%，主要收入來自經營遊戲的營業收入，及將自行研發遊戲向外授權的授權金及權利金收入，前者約佔整體獲利之70%~80%，後者佔20%~30%。06年9月推出「黃易群俠傳」，為一套由國人自製的科幻武俠遊戲，上市以來頗受好評，同時上線人數並創下19萬人紀錄。

網龍最大的優勢在於同時兼具研發及營運能力，一方面可透過市場營運，了解市場玩家偏好，一方面可針對玩家偏好設計遊戲，以提昇遊戲賣座的機會。

2.近期線上遊戲產業受惠於失業人口增加帶動營收上揚，然長期觀之台灣市場趨於成熟，未來仍以開發中國市場為主：

08年下半年全球景氣急轉直下，受到企業獲利轉差，使得國內失業人口大幅增加，08年7~11月國內平均失業人口較去年同期攀升近10%；而面對全球經濟不景氣，花小錢就能娛樂的「省錢概念」當道，線上遊戲憑藉著花費較其他休閒娛樂花費較少，加上今年各家廠商推出遊戲數量也創下新高，促使線上遊戲產業在不景氣中逆勢成長，08年7~11月國內上市櫃6家線上遊戲廠商營收較去年同期成長近40%。

短期來看，雖然「御宅族」人數增加使得營收大幅攀升，不過長期來看，這種新增的玩家族群，是否會成為長期性的玩家，仍尚待觀察。根據資策會產業情報研究所(MIC)去年10月對外公布的資料顯示，08年台灣線上遊戲市場規模為新台幣104億元，較07年成長9.38%，預估09年可成長至新台幣112.9億元，較 2008年成長8.41%，2006~2010年台灣線上遊戲市場規模平均年複合成長率(CAGR)約8.77%，預計在2010年市場規模可達新台幣122.5億元，顯示台灣的線上遊戲市場已趨成熟，後續成長空間相對有限。

相較於台灣市場，中國市場07年市場規模已達13.87億美元，約為台灣市場的5倍，08年預估可成長至19.14億美元，成長率達38%，雖然09年後成長幅度漸趨下滑，但仍有24.3%的成長，而根據IDC預估2007~2012年市場規模仍可以CAGR近20%的速度成長，2012年市場規模將成長到34.4億美元，相較之下台灣線上遊戲可算已經進入了穩定的市場成熟飽和期，因此國內廠商09年主要成長動能大多來自中國市場。

圖一：國內上市櫃線上遊戲廠商與台灣地區失業人口關連圖



資料來源：Cmoney(2008/11)；玉山投顧整理

圖二：2006~2010年台灣線上遊戲市場規模



資料來源：MIC(2008/10)；玉山投顧整理

圖三：中國線上遊戲市場



資料來源：IDC(2008)；玉山投顧整理

3.08Q4在「武林群俠傳」同時上線人數維持高檔帶動下，預估營收可望再創新高：

網龍08年大作「武林群俠傳」推出至今已5個月，最高上線人數曾達12.6萬人，目前同時上線人數仍維持在11~12萬人的水準；而去年10月推出可愛風的三國遊戲「吞食天地2」，最高上線人數也達9萬人，目前同時上線人數約在8萬人左右，此部分估計佔12月營收6~7成，由於目前主要遊戲同時上線人數遠高於一般遊戲2~3萬人的水準，預估網龍12月營收可望再創新高來到1.83億元(YoY+89.31%；MoM+1.60%)。

而08Q4遊戲熱度維持高點，且失業人數增多，線上遊戲人口同步增加下，使得第四季呈現淡季不淡的景況，預估營收為5.33億元(YoY+106.06%)，稅後EPS為3.71元。整體來說，08年網龍在宅經濟發酵，加上針對玩家偏好設計的自製遊戲獲得青睞下，預估營收較去年成長超過2成來到14.19億元(YoY+24.04%)，稅後EPS提升至8.51元。

4.09年在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估此部份收入可較08年倍增：

網龍08年僅有3款遊戲授權，授權金加權利金收入約240萬美元，09年預計有5款自製遊戲向外授權，且授權地區遍及中國、東北亞及東南亞授權，在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估今年此部份收入可較08年倍增達450萬美元。其中，將於今年1月10日公開測試的新作女神online已向日本授權；09Q2「吞食天地2」也將向東南亞授權。

5.第一季有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能：

為避免08年上半年新舊款遊戲青黃不接的情況再度發生，網龍預計今年一季最少推出一款新遊戲，預計推出4~5款，以穩定公司每季營收，其中4套為自製遊戲。以往網龍旗下的遊戲多集中於武俠類型，09年預計在台灣上市的產品，則包括不同類別；其中，以美少女養成為題材的日本漫畫風自製遊戲「女神」將在1月中展開公開測試並同時開放道具商城，預估同上人數可達4萬人，單月挹注營收貢獻2,000萬元。

另一款遊戲，「幸福5角」則是一款可愛類型遊戲，未來將有機會打入日本市場，預計09Q1推出；此外，第一季末也有機會推出改編自小說尋秦記的遊戲「尋秦online」。第二季以後預計推出的遊戲則有目前台灣市場尚未有的西遊記題材遊戲「奇幻西遊」、暑假則有改編自香港著名同名漫畫的「中華英雄」，09Q4則有「勇者之歌」。

在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長近7成達5.06億元(YoY+68.22%)，稅後EPS則因調整費用率預估，上調至3.32元，調幅為10.30%。

6.今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增下，維持逢低買進建議：

時序進入09年，第一季「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」將加入營運下，預估09Q1營收可延續去年第四季的動能；此外，經濟持續不景氣，國內失業人數維持高檔的情況下，預計09年宅經濟效益有機會持續發酵。故研究員維持網龍今年營收為19.14億元(YoY+34.92%)。

獲利方面，因調整費用率假設，且授權金收入預估優於預期，故上調稅後EPS至13.18元，調幅為16.94%，以09年獲利計算目前本益比為6.84倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增，對09年的營運相對樂觀，然因目前股價來到相對高檔位置，故投資建議維持「逢低買進」。




資料來源：網龍、玉山投顧整理


http://www.moneydj.com/z/z00.htm