王光_正向宇宙

預估聯成大陸三座DOP與PA廠的今年的獲利貢獻將可達7.09億元
(98/01/09 由玉山證券 提供)
研究標的: 1313聯成
投資結論

評價在合理區間內，且短期獲利能力未見改善，維持逢低買進建議。

1.08Q4產品價格快速回落，單季虧損難避免，09Q1獲利能力尚未見明顯回升：

受到金融風暴影響，中國大陸需求下滑，受到高價庫存影響，08Q4面臨虧損。不過12月在廠商回補庫存需求下，銷量已有回溫。台灣與大陸廠DOP目前開工率維持在七~八成，PA則維持在九成，整體來說大陸目前需求比台灣稍佳。估計08Q4EPS-0.21元。且09Q1由於產品利差仍處低檔，Q1毛利率恐將遭到壓縮，獲利能力能否回升尚待農曆年後需求是否回溫，預估第一季毛利率僅3.16%，預估EPS為0.05元。

2.公司轉投資中以大陸DOP廠仍為09年公司主要業外獲利來源：

聯成中國廠DOP及PA年產能分別達到58萬噸及26萬噸，分別佔聯成總體產能82%與85%，聯成中國DOP市佔率達到40%為最大供應商。預估聯成大陸三座DOP與PA廠的今年的獲利貢獻將可達7.09億元(YoY-10%)，可提供聯成穩定的業外獲利。

3.DOP近年受惠大陸基本建設需求強，且新增供給量有限，基本面相對較佳：

中國基礎建設帶動PVC與DOP成長，需求成長率約與經濟成長率相當，每年約7~8%。且大陸當地DOP廠多屬鄉鎮企業，規模較小，新增產能亦不多，公司在大陸相對具有經濟規模優勢。今年Q1將有齊魯石化6萬噸的2-EH新增產能開出，有利於降低公司大陸DOP廠原料壓力。

4.評價在合理區間內，且短期獲利能力未見改善，維持逢低買進建議：

雖目前2EH與DOP價格已逐漸無倒掛之現象，有利於公司獲利，然目前問題仍在於需求下滑，近期廠商出現回補庫存需求，但景氣是否回溫仍須觀察農曆年後廠商拉貨力道是否延續，且觀察目前公司DOP與PA利差處於相對低點，Q1毛利率恐將被壓縮。預估08年聯成營收為70.95億元(YoY-6.59%)，稅後EPS為1.06元；另預估09年公司營收為44.27億元(YoY-37.6%)，EPS為0.74元。目前聯成PB值為0.60倍，位於歷史區間0.4~1.3倍內尚屬合理，且短期獲利能力未見明顯改善，故投資建議維持逢低買進。

單位:佰萬元;%



資料來源：玉山投顧

1.聯成以生產DOP、PA、MA等為主要業務，其中DOP於大陸市場位居龍頭：

聯成以生產及銷售可塑劑(DOP、DINP…)、(酉夫)酸酐(PA)、馬林酐(MA)等為主要業務，市場範圍涵蓋台灣、東南亞、中東及紐澳等地區，產品組合以DOP為大宗，約佔65%的營收比重，因其與PVC的相容性佳，塑化效率高，為目前最被廣泛使用的可塑劑，聯成除為國內DOP最主要的供應來源外(南亞產能以自用為主)，並於十年前開始佈局大陸市場，今年在鎮江、珠海新廠完成投產後，目前已位居大陸DOP龍頭地位。

其中PA為DOP的主要生產原料，聯成約有一半產能為自用，另一半則外售給不飽和樹酯、染料等廠商。由於聯成加計大陸廠後DOP總產能超過70萬噸，已達世界級大廠水準，在成本上具競爭力，並充份掌握2-EH(異辛醇)等原料來源，未來隨著大陸經濟持續成長，對可塑劑之需求將持續增加，佈局完整的聯成將可坐收其利。

表一：聯成產品組合

產品
2007年
2008年(E)
2009年(F)

金額(百萬元)
比重(%)
金額(百萬元)
比重(%)
金額(百萬元)
比重(%)

可塑劑(DOP、DINP…)
4,795
63.11
4,576
64.50
2,966
67.00

PA、MA
2,331
30.73
2,031
28.62
1,120
25.30

其他
467
6.16
488
6.88
341
7.70

合計
7,594
100.00
7,095
100.00
4,427
100.00


資料來源：聯成、玉山投顧預估

2.08Q4產品價格快速回落，公司高價庫存壓力重，單季虧損難避免：

受到金融風暴影響，中國大陸需求下滑，且自九月開始產品價格下滑幅度增快，目前DOP與2EH價格已無倒掛之現象，對公司獲利而言雖可喘息，但在10、11月時，買盤持續縮手觀望，導致產品價格快速下滑，也是公司虧損最嚴重的時期。12月廠商回補庫存需求下，銷量已有回溫。

台灣廠DOP目前開工率維持七~八成，PA則維持九成，大陸開工率狀況亦同，整體來說，大陸目前需求比台灣稍佳，目前公司庫存量約一個月。估計08Q4營收為11.07億元(YoY-41.53%；QoQ-34.83%)，EPS為-0.21元。且09Q1由於產品利差仍處低檔，Q1毛利率恐將遭到壓縮，獲利能力能否回升尚待農曆年後需求是否回溫，預估第一季毛利率僅3.16%，預估EPS為0.05元。

3.公司轉投資中仍以大陸DOP廠為09年公司主要業外獲利來源：

聯成中國廠DOP及PA年產能分別達到58 萬噸及26萬噸，分別佔聯成總體產能82%與85%，而聯成在中國DOP市佔率也達到40%，目前為產量最大的供應商，對於原料的掌握較有優勢，且台塑正丁醇產能開出後，促使部份廠商轉而生產2-EH，可望紓解公司原料壓力，為有利於公司營運之處。

預估聯成大陸三座DOP與PA廠的今年的獲利貢獻將可達7.09億元(YoY-10%)。此外，聯成主要的業外轉投資包括持股8.61%的神達電腦(2315)、持股9.88%的聯華實業(1229)，近年來皆提供聯成穩定的業外獲利，預估今年的獲利浥注分別為1.33億元與0.4億元。

4.DOP近年受惠大陸基本建設需求強，且新增供給量有限，基本面相對較佳：

中國PVC成長帶動DOP成長，需求成長率約與經濟成長率相當，每年約7~8%。中國近年因經濟持續成長，沿海房地產發展趨向成熟，目前中國主要PVC需求來自城鎮化建設、和農村建設等基礎建設需求，每年中國PVC與DOP需求預估約6~8%左右的年增率，且大陸當地DOP廠多屬鄉鎮企業，規模較小，公司在大陸相對具有經濟規模優勢。

需求方面，目前中國每個月DOP的需求量約為10萬噸，以目前大陸DOP產能約160~180萬噸且開工率約在7成，大陸DOP處於供需平衡的狀態，且今年Q1將有齊魯石化6萬噸的2-EH新增產能開出，也有利於降低公司大陸DOP廠原料壓力。

表二：聯成各產品線年產能

廠區
DOP(噸)
PA(噸)

台灣廠
130,000
45,000

中山廠
110,000
45,000

珠海廠
230,000
105,000

鎮江廠
240,000
110,000

總產能
710,000
305,000


資料來源：聯成、玉山投顧整理

表三：聯成主要轉投資事業 單位:千元

公司
持股率(%)
生產項目
06認列收益
07 認列收益
08(E) 認列收益
09(F) 認列收益

聯華實業
9.88
大宗物資買賣
81,959
107,797
36,643
40,000

神達電腦
8.61
產銷電腦資訊產品
515,254
523,196
205,671
133,000

臺聯
100.00
投資
(213,260)
27,701
83,722
53,000

聯仲
89.65
產銷電子用樹脂
24,109
(3,176)
(21,005)
3,000

中山聯成
100
產銷DOP及PA
268,141
489,129
346,608
308,000

珠海聯成
100
產銷DOP及PA
146,689
363,183
156,745
168,000

鎮江聯成
100
產銷DOP及PA
490,996
440,138
284,169
233,000

祥豐電子
31
產銷PCB
(7,677)
(42,341)
(38,210)
(40,000)

合計
　 　 1,313,888
1,947,968
1,092,553
938,000


資料來源：聯成、玉山投顧整理預估

5.評價在合理區間內，且短期獲利能力未見改善，維持逢低買進建議：

雖然目前2EH與DOP價格已逐漸無倒掛之現象，有利於公司獲利，然目前最大問題仍在於需求下滑，雖然近期廠商出現回補庫存需求，但是景氣是否回溫仍須觀察農曆年後廠商拉貨力道是否延續，且觀察目前公司DOP與PA利差處於相對低點，Q1毛利率恐將被壓縮。

預估08年聯成營收為70.95億元(YoY-6.59%)，稅後EPS為1.06元；另預估09年公司營收為44.27億元(YoY-37.6%)，EPS為0.74元。目前聯成PB值為0.60倍，位於歷史區間0.4~1.3倍內尚屬合理，且短期獲利能力未見明顯改善，故投資建議維持逢低買進

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