王光_正向宇宙

興農(1712)：買進，目標價11.4元
2009/02/13 09:17 永豐金證券


《股價偏低，建議買進》

中國華北大旱，農藥與肥料需求增，興農潛在受惠最大：由於反聖嬰現象，中國去年入冬來，華北地區遭遇數十年來大旱，全國作物受旱面積達到1.55億畝，比往年同期增加5,448萬畝，增幅達35％，中國官方除積極搶救作物外，並將抗旱列為當前首要的工作。研究處認為，由於：12～3月為決定當年小麥產量的關鍵時期，病蟲害防治相當重要；2受到旱害影響，作物生長情形不甚理想，農民為促進苗情轉化，預期對農藥如殺蟲劑、除草劑與植物生長補助劑等與肥料需求將隨之增加；3就氣候來看，中國後續春旱機會仍大。整體來看，國內農藥化學類股中，以興農農藥與肥料產品佔整體營收達85％最大，且農藥外銷市場涵蓋中國、歐美、澳、中南美及東南亞等地區，加上公司近年於中國積極建置通路，預期潛在受益最大。

2月起營收可望逐步加溫：展望09年，1月仍偏淡，興農單月營收5.89億元，約略與08/12月持平(-41％yoy。只是，隨著北半球進入春耕時期，預期農藥與肥料需求將增加，興農2月起營收可望逐步加溫，並帶動2q09與3q09營收逐季成長。雖2h08來，因原料草甘磷走跌，導致除草劑由08年高點11～12美元/公斤跌至目前3～4美元/公斤(-70％，不過，在：1報價已跌回歷史低檔與旺季預期下，預期除草劑價格有機會回穩；2在2h08農藥擴產與新市場中、澳佈局逐見成果下，預期興農09年農藥外銷量將增加，將可減緩跌價衝擊。研究處估興農1q09營收19.11億元(+9％qoq，-26％yoy，預估09年營收80.39億元(-30％yoy，若扣除08年超市營收，yoy則衰退17％。

估1h09獲利逐季回升：4q08受到淡季影響，且業外：1轉投資巴西子公司匯損約0.5～0.6億元、2提列庫存跌價損失約0.2億元(3q08已提列0.78億元，估4q08整體業外虧損0.56億元，稅後僅小賺0.1億元，稅後eps 0.03元。合計08年稅後淨利將達4.21億元(+80％yoy，稅後eps 1.21元。隨著：1營運逐步回溫；2巴西幣匯率升值，估1q09將可回沖0.2億元以上；2轉投資楓康超市年節銷售成長20％，預期獲利貢獻亦將加大。研究處估興農1q09本業可獲利0.57億元，稅後淨利0.60億元，稅後eps 0.17元。並估09年稅後淨利3.57億元(-15％yoy，稅後eps 1.02元。

高股息概念，預期09年現金殖利率將近11％：興農2005～2007年分別配發股息0.2元、0.6元與0.6元，配息率各高達117％、98％及95％，預期公司2008年股利政策仍將維持高配股與現金股利等條件。以研究處估其2008年稅後eps 1.21元與配息率80％試算，推估現金股息約為0.97元，以興農2/11收盤9元推算，現金殖利率接近11％，相較2007年的4％大幅提高。

調升至逢低買進：研究處認為，興農：1為中國農旱受惠股，且漲幅落後國內與國外相關個股，預期股價有機會補漲；2將逐步進入農耕季節，營運可望逐步加溫；3具高現金殖利率概念，且以研究處估09年底每股淨值14.27元計算，目前pbr僅約0.6倍，相較同業平均1.1～1.2倍明顯偏低。因此，研究處調升興農的投資建議至買進，3個月目標價11.4元(pbr=0.8 x2009bvps。

新普(6121)：超越大盤
2009/02/13 10:02 大華證券


《元月份受淡季及景氣不佳影響而明顯衰退》

◆元月整體產業營收明顯衰退

國內前三大nb 電池廠元月營收均低於去年同期表現，新普、順達、加百裕成長率分別為-9%、-16%、-38%；相較上月表現亦不佳，除了順達持平外，新普及加百裕成長率分別為-20%、-31%，上半年為電子業淡季，且近期景氣不佳，故元月營收成長率衰退應不令人意外。

◆2009 年第一季成長率估計下滑10-15%

今年第一季估計季成長率約下滑10-15%，主要是客戶新機款推出速度不快，預計第二季才會逐漸增加推出新機種，故電池模組出貨量也應會優於第一季。

◆投資建議

新普為筆記型電腦電池模組龍頭廠商，以筆記型電腦用電池為營運主力占營收超越九成。除了隨筆記型電腦產業持續成長外，新普市占率未達三成，而台灣三家電池模組廠商全球市占率合計尚未達五成，故具成長空間。預估2008 年eps 為11.02元，預估2009 年eps 12.43 元，由於本益比不高，評等為超越大盤，目標價99.5 元(8.0x pe 2009 年。


圖1 放大


◆元月份整體產業營收明顯衰退

國內nb 零組廠今年初據說出現急單效應，但顯現之正面助益不大，國內前三大nb 電池廠元月營收均低於去年同期表現，新普、順達、加百裕成長率分別為-9%、-16%、-38%；相較上月表現亦不佳，除了順達持平外，新普及加百裕成長率分別為-20%、-31%，上半年為電子業淡季，且近期景氣不佳，故元月營收成長率衰退應不令人意外。


圖2 放大



圖3 放大


◆上游原料電池芯供給充裕有助於拓展市場

新普於2008 年上半年有上游原料電池芯供給不足之問題，但第四季起電池芯新產能逐漸開出使其供給充裕，有助於專業模組廠之市佔率擴增。

也由於電池芯供給充裕，第一季有機會調降價格一成左右(但仍未回到電池芯吃緊時起漲點，但在電池組及其他材料成本持平下，電池廠對系統廠售出的電池組價格降價幅度應低於一成，模組廠對上游原材料部分可充分反應，對獲利衝擊不大，且對拓展客戶有利，今年已有國際品牌大廠確定將首度出貨。

◆net book 低價筆電對毛利率衝擊不大

市場上對 netbook 低價筆電認為有衝擊毛利率的憂慮，由於近期netbook 功能更齊全，其電池芯數量約6 顆，和傳統nb 約6-8 顆差距不大，因此對電池廠平均單價影響尚可，公司維持毛利率水準主要方法在於成本面的抑減，如自動化程度使生產力再上層樓、代用原料，維持整體獲利成長。

◆2009 年第一季成長率估計下滑10-15%

今年第一季營運情形，估計季成長率約下滑10-15%，主要是客戶新機款推出速度不快，大都仍屬於舊機款機種，預計第二季才會逐漸增加推出新機種，故電池模組出貨量也應會優於第一季。展望2009 年，全球筆記型電腦電池市場成長率估計約10%到15%，新普認為其絕對會超過全球平均成長，即使金融風暴席捲全球，其亦期許能繼續賺進一個資本額。

◆投資建議

新普為筆記型電腦電池模組龍頭廠商，以筆記型電腦用電池為營運主力占營收超過九成，未來有機會擴大非nb 市場業績，如智慧型手機、e-bike 電動腳踏車等產業。除了隨筆記型電腦產業持續成長外，品質交期穩定性使新普市占率持續提升，競爭優勢在自動化及經驗累積；新普市占率未達三成，而台灣三家電池模組廠商全球市占率合計尚未達五成，故未來具成長空間。

預估2008 年eps 為11.02 元，預估2009 年eps 12.43 元，由於本益比不高，評等為超越大盤，目標價99.5 元(8.0x pe 2009 年。

威盛(2388)：買進，目標價為12元
2009/01/17 09:06 永豐金證券


4q08稅後eps為-0.62元：08年12月營收為4.4億元(+6.9％qoq，營收逆勢成長主因為11月訂單遞延至12月出貨，4q08營收為14.9億元(-21.5％qoq，除了pc端客戶買氣縮手外，推測hp mini note 1000轉用intel atom cpu對威盛出貨亦造成衝擊。預估4q08毛利率回升至45.2％(3q08為43.2％，營業費用維持在7億元，在業外收支方面，預估認列宏達電股票投資跌價損失為2億元，投資損失為6.1億元，仍呈現虧損狀庇，4q08稅後虧損為8億元，稅後eps為-0.62元。

1q09仍為出貨淡季，預估營收qoq-7.2％：1q09不論是pc、以利基市場為主的嵌入式平台皆進入出貨淡季，預估09年1月營收下滑至4億元(-9.2％mom，1q09營收為13.9億元(-7.2％qoq，毛利率維持在45％，營業費用減少至6億元，1q09將不會再認列投資跌價損失，業外投資損失認列5.4億元，主要是via telecom可望於1q09達損平點，1q09稅後虧損縮小至4.6億元，稅後eps為-0.35元。

營運轉機性將於2h09浮現：2h08各產品線佔營收比重：cpu(含單顆、embedded系統 90％、pc週邊晶片10％。在cpu業務中，單顆cpu銷售及embedded系統佔cpu比重各為50％。08年單顆cpu銷售以nb領域為主，主力產品為c7 cpu，其中hp mini note 2133(8.9吋為最大宗，根據研究處了解，08年hp mini note銷售量約150萬台，推估佔威盛單顆cpu業務比重達50％，其他為中國白牌、品牌nb，主要客戶為清華同方、everex、airis、oqo等。4q08推出nano cpu，1q09已成功design in 11～12吋一般型nb，不過主要仍以中國的白牌、品牌nb廠商為主，研究處認為，netbook 09年主流規格轉向10吋，intel的atom cpu將固守10吋netbook市場，威盛僅能以二線品牌、白牌nb著手。不過目前intel未開放atom cpu應用於10～13吋low cost cpu市場，主要nb廠如hp、msi等期望09年推廣10～13吋low-cost cpu，給予威盛nano cpu新機會，2h09 nano cpu出貨量將明顯放大，彌補hp mini note轉單衝擊。研究處預估08、09年cpu出貨量分別為770萬顆、950萬顆(+22.7％yoy。

撙節成本有助於虧損幅度縮小：威盛往年虧損狀態未明顯改善主因為組織過於龐大導致營業費用過高所致，本業開發cpu、pc週邊晶片；業外轉投資從事graphic、手機晶片、odd晶片等產品開發，單季本業、業外費用支出合計達14億元。威盛自08年開始進行組織調整，包含pc晶片組、cyrix cpu、odd晶片、gsm晶片等陸續淡出且進行人員裁減，09年整體費用水準可望下降15～20％，降低威盛單月損益兩平點。另外，威盛轉投資子公司via telecom的客戶4q08接獲中國電信cdma手機標案，出貨量大幅增加，1q09將有機會損益兩平，亦有助於09年投資損失縮減。推估單月損益兩平營收將由08年的10億元，降低至8億元以下，2h09可望開始轉虧為盈。

投資建議調升至買進：預估08年營收為79.5億元(-45.8％yoy，毛利率下滑至35.9％，營業費用減少至29.2億元，業外投資損失達28億元，稅後虧損為28.6億元，稅後eps為-2.22元。09年營收為87.6億元(+10.2％yoy，毛利率回升至44.8％，營業費用持續下滑至23.6億元，投資損失減少至19億元，稅後虧損縮小至10.6億元，eps為-1.06元。在投資建議方面，cpu出貨放大帶動2h09營運出現轉機，撙節成本有利於虧損幅度縮小，股價已呈現大幅回落，轉機題材將帶動股價回升，投資建議調升至買進，目標價為12元(pbr=2.1x2009bvps。

振曜(6143)：買進
2009/01/17 09:46 台灣工銀證券


◆投資建議

振曜12/2008營運因客戶電子書拉貨，營收較11/2008持續成長。

受惠於pos及電子書產品成長性佳，2009營收獲利穩健成長。

振曜在2009年已將低毛利產品線比重降低，並持續致力於較具利基的pos及電子書產品，ibts預估振曜2009年營收25.79億元，yoy+3.93%，毛利率17.55%，稅後淨利1.50億元，稅後eps 2.24元，投資建議買進，目標價per10x。

◆營運分析

◇12/2008營收概況：

振曜12/2008受電子書客戶持續拉貨影響，營收較11/2008持續提升， 12/2008單月營收2.30億元，mom+23.14%，較預期為佳，但受歐美零售及網通產品疲弱影響，仍無法創新高。

2008年振曜電子書客戶廣度增加至4~5個客戶，地區別主要分佈在歐洲，另外美國及俄國也各有一個客戶，在基期仍低及電子書熱銷趨勢下，ibts預估2008年振曜電子書出貨14k，由於電子書機構設計複雜，驅動方式較一般電子產品門檻高，振曜結合繼有pos及網路技術，因此具有切入利基，並深受客戶信任，因此電子書下單量逐年增加趨勢仍得以維持。

4q08營運預估：

4q08振曜營運受到景氣影響較小，主要產品線網通產品較為疲弱，在網通產品毛利率偏低情況下，公司亦將資源致力於發展其他更具利基的產品，nb speaker、pos及安控產品則較穩定，但電子書產品拉貨程度較強，預估4q08出貨量最高單月4~5k，4q08營運因而仍成長，ibts預估振曜4q08營收6.15億元，qoq+6.55%，但預期受到產品降價，另外打消部份存貨跌價損失影響，預估毛利率16.83%，4q08稅後淨利0.37億元，單季稅後eps 0.56元。


圖1 放大


◇2009年pos及電子書仍具成長性：

由於振曜在pos業務持續積極拓展，因此2009年新增西班牙客戶成為新動能，加上原有日本及歐洲客戶皆穩定下單，ibts預估振曜2009年pos相關工業電腦產品線成長性佳，在整體營收比例將提升至23.81%，yoy+22.80%。

而在電子書產品部份，近期在ces展積極展出多功能新產品，包括新增觸碰、wifi、bluetooth等功能，ibts預估在明星產品仍具成長利基下，2009年出貨總量可達32k，因基期仍低可大幅成長，ibts預估振曜2009年電子書產品線營收比例增至7.94%，yoy+127.56%。

◇2009年電子書成長動能強勁 投資建議買進：

振曜在2009年已將低毛利產品線比重降低，並持續致力於較具利基的pos及電子書產品，ibts預估振曜2009年營收25.79億元，yoy+3.93%，毛利率17.55%，稅後淨利1.50億元，稅後eps 2.24元，投資建議買進，目標價per10x。

◆投資結論

《考量光群雷射營運今年在整體業外虧損可望減少下，建議上調為逢低買進》

中國菸葉持續整併有利光群市佔率提升，估計09年中國營收22.90億元(YoY+10.52%)：中國菸葉產業08年開始進行整併，目前中國香菸企業已減少到30家。光群雷射在無錫與東莞皆設有據點，其中無錫佔中國營收約2/3，全部產能提供菸酒標；東莞產能有50%提供菸酒標，因此在中國菸葉整併的同時，預期光群雷射往後將可擴大其市佔率。09年在無錫與東莞產能持續擴張下，估計光群雷射09年中國營收22.90億元(YoY+10.52%)，佔營收比重提升至64.98%，並為支撐光群雷射營收成長重要來源。

轉投資光耀科技受面板景氣影響深、光峰科技研發之投影機仍持續虧損：光群雷射轉投資光耀主要從事增亮膜生產製造，在09年面板產業景氣低迷影響下，估計認列光耀虧損2,200萬元。光峰科技主要以OBM方式，研發製造利基型LCD投影機，主要客戶為聯想及其他國內外大廠，由於聚焦於少眾市場，研發產品數量仍少，競爭力不如美、日大廠，預期09年虧損幅度將擴大，估計認列光峰09年虧損2,500萬元。

09Q1仍受轉投資事業呈現虧損，下調09Q1EPS至0.30元，調幅21.05%：光群的產品主要使用在生活、日常用品的包裝或是印刷，相對於產品本身的成本相當小，故受到企業降低成本(Cost Down)方案影響小。估計09Q1營收8.56億元(YoY-2.31%；QoQ-4.00%)，雖在業外提列費用可望減少，但在轉投資事業持續呈現虧損下，下調09Q1EPS至0.30元，調幅21.05%。

估計09年EPS1.74元，上調約6.75%，建議逢低買進：在大陸近年消費能力逐漸提升，對於菸酒需求增加，光群營收可望出現成長，估計09年營收為35.24億元(YoY+4.18%)；光群持續推出新產品應用，預期可有效控制毛利下滑幅度，估計毛利率23.28%。雖轉投資光峰、光耀等事業受科技產業不景氣影響而虧損，但預期下半年營運可望逐漸好轉，故上調09年EPS1.74元，調幅6.75%，本益比5.95倍，處於5年歷史5~12倍區間低點，考量光群雷射營運今年在整體業外虧損可望減少下，建議上調為逢低買進。


◆訪談重點

光群雷射在中國吸菸人口持續成長下，受全球景氣影響小：光群雷射主要生產全像技術之產品，包括雷射膜、雷射紙、燙金膜、冷燙膜及雷射防偽標籤等，客戶遍及各大產業。主要競爭對手有美商CROWN ROLL LEAF、ITW、CFC，德商KURZ，英商API，中國則有豐田及友圖兩家，光群雷射有別於其競爭對手僅生產某些特定產品，其開發的產品涵蓋層面廣，在防偽市場、包裝市場及印刷市場都有涉獵，提供客戶全方位的產品服務。目前光群雷射主要營運據點位於中國與台灣地區，另外在泰國、日本、韓國、歐洲及美國都有據點，主要以服務當地客戶為主，台灣地區主要生產高毛利的產品如雷射防偽標等，大陸地區則生產中低階產品如雷射膜、雷射紙、雷射傳統燙金產品等，並以應用在香菸為最大宗。根據中國國家煙草專賣局最新統計顯示，2008年出口煙草商品總值7.38億美元(YoY+22%)，而在內銷方面，中國吸菸量約佔全球1/3，香菸市場每年銷售量約在1,100億包左右，多數包材皆採用雷射膜以提升產品質感，近年為增加產品辨視性與防偽功能，目前約10~15%的菸盒增加使用雷射標籤。就光群合併營收來觀察，中國占6成，台灣約占2成，可知中國市場為光群雷射的主要獲利來源，在中國吸菸人口仍持續呈現成長下，光群雷射受全球景氣影響相對較小。

中國菸葉持續整併有利光群雷射市佔率提升，估計09年中國營收22.90億元(YoY+10.52%)：中國菸葉08年開始進行整併，在廣東中煙和廣西中煙、浙江中煙和甘肅煙草工業成立跨省聯盟，雲南中煙的紅塔、紅雲、紅河等整合為兩個集團公司，致使目前中國大陸香菸企業已減少到30家，這對於布局在華中、華南已久的光群雷射將有正面助益，因為菸酒包材具有地域性，而一旦打入當地供應鏈中便不輕易更換供應商，加上光群雷射的產品品質佳，成本具競爭力，故在當地為最大供應商。光群雷射目前在無錫與東莞皆設有據點，其中無錫佔中國營收約2/3，全部產能提供菸酒標；東莞佔營收1/3，50%提供菸酒標，其餘提供生活用品包材使用，因此在中國菸葉整併的同時，預期光群雷射往後將可擴大其市佔率。09年光群雷射在無錫與東莞廠產能持續擴張下，估計光群雷射09年中國營收22.90億元(YoY+10.52%)，佔營收比重提升至64.98%，並為支撐光群雷射營收成長重要來源。

轉投資增亮膜廠光耀科技受面板景氣影響深、光峰科技研發之投影機仍持續虧損：主要轉投資有光耀科技及光峰科技；光耀主要從事增亮膜生產製造，主要客戶為奇美(持股35%)，在面板產業景氣快速滑落影響下，光耀營運在08Q4已出現明顯虧損，在09年面板產業景氣低迷影響下，估計認列光耀虧損2,200萬元。光峰科技主要以OBM方式，研發製造利基型LCD投影機，主要客戶為聯想及其他國內外大廠，由於聚焦於少眾市場，研發產品數量仍少，競爭力不如美、日大廠，預期09年虧損幅度將擴大，估計認列光峰09年虧損2,500萬元。

受業外損失影響，估計08Q4EPS-0.13元：08Q4營收8.91億元(QoQ+10.73%)，其中中國營收6.08億元(QoQ+34.52)、台灣營收1.37億元(QoQ-15.58%)，在中國吸菸人口持續增長下，支撐光群雷射營運不致受全球景氣影響深，營收優於預期。獲利方面，受惠無錫廠產能調整告一段落，毛利率可望提升至24%，但在提列較多員工費用下，預期本季營業費用將提升至2億元，較前三季明顯上揚。業外方面，光群雷射遞延香港IPO計畫，故本季將認列約100萬美元費用，而在轉投資光峰、光耀認列損失近1,850萬元，預期將導致光群雷射本季出現虧損，故調整EPS由0.38元調整至-0.13元。

09Q1仍受轉投資事業呈現虧損，下調EPS至0.30元，調幅21.05%：Q2為大陸梅雨季節，菸草產量減少，故每年Q2為大陸香菸市場的傳統淡季，但從Q3開始中國十一長假，Q4近年節假期，菸酒出貨也進入旺季，故Q2為公司每年淡季，但從Q3開始逐季成長，往年Q4皆為全年最旺季。光群的產品主要使用在生活、日常用品的包裝或是印刷，相對於產品本身的成本相當小，故受到企業降低成本(Cost Down)方案影響小。估計09Q1營收8.56億元(YoY-2.31%；QoQ-4.00%)，雖在業外提列費用可望減少，但在轉投資事業持續呈現虧損下，下調09Q1EPS至0.30元，調幅21.05%。

估計09年光群雷射營收為35.24億元(YoY+4.18%)，估計EPS1.74元，上調約6.75%，建議逢低買進：光群雷射主要提供雷射相關材料給印刷、包材產業，這些雷射材料佔整體產品成本相當小；而大陸近年消費能力提升，對於菸酒需求增加，預期光群雷射合併營收可望出現成長，估計09年光群雷射營收為35.24億元(YoY+4.18%)；獲利方面，光群雷射持續推出新產品應用，預期可有效控制毛利下滑幅度，估計09年全年平均毛利率約23.28%。雖轉投資光峰、光耀等事業受面板產業景氣下滑、投影機市場開拓不易而出現虧損，但預期下半年業外營運可望逐漸好轉，故上調09年EPS至1.74元，調幅6.75%，目前本益比5.95倍，處於5年歷史5~12倍區間低點，考量光群雷射營運今年在整體業外虧損可望減少下，建議上調為逢低買進。

◎投資結論

《雖下調今年獲利，由於Q1營運動能相較同業仍為突出，故維持「買進」評等。》

由於調整08Q4稅率假設，08年EPS由5.14元略為修正至5.09元：公司08Q4營收23.43億元（QoQ+10.35%、YoY-25.75%），由於調整稅率假設，EPS修正至1.21元，調整幅度-4%；總計全年營收96.50億元（YoY-4.74%），稅後淨利16.18億元（YoY-18.16%），EPS由5.14元略為修正至5.09元。

在新客戶效應持續展現下，上修今年STB營收至33.64億元（YoY+8.83%），調整幅度+7%：公司今年對於家電業者需求看法較為保守，主要將採取與系統業者合作的方式為主，並持續開拓新市場、新客戶，預計Q1底~Q2如歐洲、亞洲新訂單皆有機會開始出貨，在新客戶效應持續展現下，不含北美補貼案，上修今年STB營收至33.64億元（YoY+8.83%），調整幅度+7%。

預期DirecTV對於舊版LNB需求仍為平穩，維持今年LNB營收49.09億元(YoY-0.69%)之預估：公司LNB仍以DirecTV為主要客戶，雖總體經濟情勢不佳也將影響其新版LNB需求，由於預期DirecTV 09年營運維持平穩，對於舊版LNB需求仍為穩定，雖Q1拉貨需求將較為疲弱，在預期H2拉貨將可逐漸回溫下，維持公司今年LNB營收49.09億元(YoY-0.69%)之預估。

預估北美STB補貼案今年貢獻營收為2.62億元，將於09H1出貨完畢：雖目前傳出北美停播類比訊號時程可能遞延3~4個月，美國政府亦可能增加補助，不過公司目前北美補貼案客戶訂單並無明顯變化，可能的影響亦未在研究員預估假設內，預估Q1、Q2貢獻營收分別為1.75、0.87億元，全年貢獻營收為2.62億元。

由於下調毛利率假設，修正今年EPS至4.62元，調整幅度-11%，維持買進評等不變：由於預估LNB營收12.08億元（QoQ-26.34%）將較上季明顯衰退，下修Q1營收至21.58億元（QoQ-7.90%、YoY-20.87%），調整幅度-9%，EPS由1.19元修正至0.99元。估計09年營收96.55億元（YoY+0.05%），由於下調毛利率假設，稅後淨利修正至14.68億元（YoY-9.27%），調整幅度-11%，EPS4.62元。


◎訪談重點

由於調整08Q4稅率假設，08年EPS由5.14元略為修正至5.09元：受惠DirecTV對於LNB拉貨持續熱絡，公司12月營收8.30億元（MoM+2.67%、YoY-5.23%）略較上月成長，營收表現符合研究員預期，合計08Q4營收為23.43億元（QoQ+10.35%、YoY-25.75%），由於調整稅率假設，稅後淨利下修至3.85億元（QoQ-14.06%、YoY-40.22%），調整幅度-4%，EPS1.21元；總計全年營收96.50億元（YoY-4.74%），稅後淨利16.18億元（YoY-18.16%），EPS由5.14元略為修正至5.09元。

在新客戶效應持續展現下，不含北美補貼案，上修今年STB貢獻營收至33.64億元（YoY+8.83%），調整幅度+7%：受總體經濟疲軟衝擊，08H2家電業者對於STB需求明顯較為低迷，主要搭配家電業者的中國與澳洲市場公司出貨情況亦為不佳，08年則主要以歐洲與南美市場為主。展望今年，在預期總體經濟難以明顯好轉下，公司對於家電業者需求看法亦較為保守，主要將採取與系統業者合作的方式為主，並持續開拓新市場、新客戶，預計Q1底~Q2如歐洲、亞洲新訂單皆有機會開始出貨，在新客戶效應持續展現下，不含北美補貼案，上修今年STB貢獻營收至33.64億元（YoY+8.83%），調整幅度+7%，佔營收比則由去年32%上揚至35%。

預期DirecTV對於舊版LNB需求仍為平穩，維持今年LNB營收49.09億元(YoY-0.69%)之預估：公司LNB仍以DirecTV為主要客戶，雖總體經濟情勢不佳也將影響其新版LNB需求，不過公司為DirecTV主要供應商，由於預期DirecTV 09年營運維持平穩，對於舊版LNB需求仍為穩定，雖Q1拉貨需求將較為疲弱，在預期H2拉貨將可逐漸回溫下，研究員維持公司今年LNB營收49.09億元(YoY-0.69%)約與去年大致持平之預估。

預估北美STB補貼案今年貢獻營收為2.62億元，將於09H1出貨完畢：公司北美STB補貼案主要針對中小型通路商客戶，已於08年7月起開始小量出貨並逐月穩定放大，雖毛利較低，但也為公司營運帶來新的活水，預計08年貢獻營收為3.6億元。雖目前傳出北美停播類比訊號時程可能遞延3~4個月，美國政府亦可能增加補助，不過公司目前客戶訂單並無明顯變化，可能的影響亦未在研究員預估假設內。由於兌換期限由09年3月延後至6月，且總體經濟不佳也影響消費者購買意願，當地民眾兌換需求仍為平穩，預估Q1、Q2貢獻營收分別為1.75、0.87億元，全年貢獻營收為2.62億元。

由於下調毛利率假設，修正今年EPS至4.62元，調整幅度-11%，維持買進評等不變：雖受惠北美補貼案出貨挹注，由於步入傳統產業淡季，LNB營收預估12.08億元（QoQ-26.34%）亦將較上季明顯衰退，下修Q1營收至21.58億元（QoQ-7.90%、YoY-20.87%），調整幅度-9%，在價格壓力更為沉重下，毛利率27.25%亦將較上季下滑，EPS由1.19元修正至0.99元。估計09年營收96.55億元（YoY+0.05%）約與08年大致持平，由於下調毛利率假設，稅後淨利修正至14.68億元（YoY-9.27%），調整幅度-11%，EPS4.62元。就投資建議，雖下調今年獲利預估，由於相較友訊、合勤等同業QoQ大都皆有1成以上衰退，公司Q1營運表現仍相對突出，故維持「買進」的投資評等不變。

◆投資重點

華票(2820.TW)的主要業務是保證商業本票發行、發行票債券的RP。目前華票商業本票的餘額有660億、票券與債券都各約800億左右。商業本票的收入歸於手續費、而票債券主要是賺取利差，以及評價利益。

在債券方面，華票養券的平均到期年限約2.5年，平均利率2.3%，在央行降利息的時候由於華票債券的利息不變，但收入面的債券RP利率卻幾乎會跟著央行重貼現率而調整，因此華票可以增加利差收入。

票券平均到期時間大約是2~3個月，到期的比較快，所以整體票券的部位變動得較快，因為到期之後若要維持一樣的部位就只能到市場購買，而一旦降息所購買的的票券利率也會較低，但因為商業本票的利率有很大一部分決定於公司的信用狀況，而在現在的市況，商業本票所要收取的信用風險的利差反而是更高，所以一般來說當降息的時候票券RP也會跟著降，而商業本票的利率有一定的僵固性。

華票還有一塊收益來自於票債券的評價利益，例如債券到期或快到期出售成本與市價價差歸於備供出售已實現獲利、而商業本票則是每月評價歸於公平價值變動，一旦利率調低，這兩塊評價的部分也會跟著擴大。

4Q08華票的，淨利息收益是2.7億元(QoQ+27%、YoY+78%YoY)，備供出售加上公平價值損益為1.6億元(QoQ+95.1%)、去年同期為零。手續費收入1.37億(QoQ+0%、YoY-24.7%)，整體淨收益為6.52億元( YoY+84%)，營業費用1.34億元較上季增加800萬元，營業利益5.14億，稅前淨利5.1億元，稅後淨利4.4億元(YoY+315%、QoQ+81%)，以167.8億股本計算，每股盈餘0.26元，合計全2008年稅後淨利11.4億元，每股盈餘0.68元。

由於央行去年12/12號大舉降息75bp，09年1月又降了50bp到達1.5%。因此目前承做的債券利差從4Q08的0.8%提升至1Q09的1.93%，票券利差從0.35%提升到0.95%。

因為之前的資產減損打回，華票尚有約6.9億的特別盈餘公積，將在發放08年紅利時發放，以167.8億股本計算就有約0.4的現金。再加上今年稅後淨利0.68，預計也將配發現金0.4元，所以09年共發放0.8元現金，以5元股價計算，殖利率高達16%，不論以獲利與殖利率來看目前股價都被低估，建議買進。

4Q08符合預期，1Q09營收相對強勢：兆赫08/12月營收8.3億元(+2.7％MoM，-5.2％YoY)，4Q08營收23.4億元(+10.4％QoQ，-25.8％YoY，原估22.8億元)，預估毛利率將略微下滑至29.3％，營業費用率將下滑至10.5％(3Q08因補提員工分紅費用故費用率上升至13.2％)，稅後淨利3.8億元，稅後EPS1.19元。展望1Q09，LNB因4Q08適逢客戶促銷旺季，故營收回落幅度將較大為12.3億元(-25％QoQ，+6.6％YoY)，STB則在歷經4Q08谷底後，與系統業者之合作案將開始陸續出貨；預估09年1月營收7.3億元(-12.1％MoM，-26.2％YoY)，1Q09營收21.2億元(-9.7％QoQ，-22.5％YoY)，稅後淨利3.2億元，稅後EPS1.02元。

LNB全年營收持平：LNB在高單價之新機種驗證通過後首次出貨，加上為客戶促銷旺季，故LNB4Q08營收大幅成長至16.4億元(+54.5％QoQ，+1.9％YoY)，但預期1月客戶將停止拉貨約兩週，加上旺季過後客戶對庫存水位將更為謹慎，故預期1Q09回落幅度較大；另09年因仍面臨不景氣，故客戶之主力促銷產品將放在ASP較低之cost-down版本，預期舊機種之出貨比重仍較大，故整體09年LNB營收將持平約50億元(+1.2％YoY)。

STB 1Q09谷底回溫：STB4Q08受金融風暴影響，客戶所屬地區匯率波動幅度大，加上兆赫基於謹慎原則對客戶信用政策緊縮，導致STB QoQ下滑幅度甚大近37％；展望1Q09，兆赫過去與中南美洲系統業者合作案簽約後將開始出貨，而北美補貼方案預期在類比訊號停播前出貨仍將維持一定水準，另外與歐洲業者合作之舊案雖將於2月出貨完畢，但2Q09開始新案將陸續開出，故整體而言1Q09將為全年STB之谷底，之後隨著與系統業者之合作標案穩定出貨下，成長將漸漸回溫，預估09年STB營收38.1億元(-8.8％YoY)。

財務預估：預估08年營收98.6億元(-4.7％YoY)，稅後淨利16.1億元，稅後EPS5.07元(原估5.02元)；09年營收94.5億元(-3.3％YoY)，稅後淨利14.6億元，稅後EPS4.6元(原估4.5元)。

建議逢低買進：兆赫09年LNB表現持平，但STB歷經08年一整年修正後(4Q08STB營收較1Q08衰退近6成)，目前處於谷底位置，看好過去與南美洲及歐洲合作之新案將於09年開花

「京站」商場將於09Q3營運，將為日勝生提供穩定的租金收入
(98/01/12 由玉山證券－郭一信 提供)
研究標的: 2547日勝生
投資結論

營運動能強勁，且財務結構相對良好，故上調至「買進」。

1.「京站」商場將於09Q3營運，將為日勝生提供穩定的租金收入：

「京站」是台北車站特定區內首宗啟用開發案。兼具轉運站、住宅、辦公大樓、旅館與購物中心，住辦的部份總銷為八十億元已全部銷完， 09年Q1前會將最後5%認列完畢。而其他部份則提供了穩定的租金來源，以招商率80%計算，預估整體年租金收入至少6~7億元，但因商場部份係於09年Q3開始營運之故，在09年租金收入部份研究員預估約3.6億元。

2.「美河市」預估認列營收時點延至Q2，下修認列金額至65億元：

「美河市」為日勝生近年來最大宗建案，總銷金額為260億元，原定於08年底時要開始認列營收，但因08年下半年房市急凍，其銷售金額未達認列標準，目前「美河市」總銷售金額約為161.8億元，研究員認為09年Q2開始公司才可認列「美河市」收益，較原先預期Q1認列為晚，將09年認列金額從72.75億元下修至65億元，幅度為-10.65%，下修Q1EPS至0.12元。

3.「信義18案」銷售情況良好，將可於09年Q2開始認列營收：

「信義18案」可售面積約為10,000坪左右，總銷值約為45億元，是日勝生目前所推出建案中唯一純住宅建案，鄰近木柵捷運站及台北信義支線附近，銷售期已於08年9月結束，銷售率約為83%，已於08年Q4開始動工，預計在11年完工。在08年時並未認列營收，預估09年Q2開始認列營收，研究員預估09年可認列營收約為11.25億元，亦為09年營收的主要來源。

4.09年營運動能強勁，且財務結構相對良好，故上調至「買進」：

總體來說，09年~10年為日勝生預估下修後09年日勝生合併營收為83.65億元(YoY+403%)，幅度為-10.43%，EPS下修至2.01元。目前日勝生本淨比為0.6倍，位於五年歷史區間0.6~1.5倍區間下緣，然考量09年「美河市」即將開始認列營收，營運成長動能相較其他營建商強勁，且財務結構相對良好，故由「逢低買進」調升至「買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：日勝生、玉山投顧

1.日勝生營運多採與捷運局合作，且朝多角化方向經營：

日勝生為國內中型營建商，自從05年首度推出了「永春EAT案」，獲得了不錯的營運成績，也帶動了其他建商開始效仿，爾後其營運模式便開始採用與捷運局合作的方式進行，目前主要以BOT標案及合建分屋方式為主，但近年來推案多以住、辦混合為主。目前主要推案有「京站交九」、「美河市」、「信義18案」。

而公司也開始朝向出租商場、休閒旅館等多角化模式進行，有機會在2012年營收達到建案收益與租金收入各占50%。而因其近年合作模式多與捷運局合作，本身幾無自有土地購入，其負債比率僅約40%，與營建業平均達60%比較起來，其財務風險相對較小。

2.「京站」商場將於09Q3營運，將為日勝生提供穩定的租金收入：

「京站」全名為「台北車站特定專用區交九用地開發案新建工程」簡稱交九，為台北車站旁第1個由捷運工程局主導BOT案，預計在09年2月底前取得使用執照，將是台北車站特定區內首宗啟用開發案。兼具轉運站、住宅、辦公大樓、旅館與購物中心。住辦的部份總銷為80億元已全部銷完，於2006~2009年認列完畢，08年認列約30%，為其08年主要營收來源，09年Q1前會將最後5%認列完畢。

而其他部份則提供了穩定的租金來源，09年3月轉運站部份將開始營運，此外目前也和中信飯店及華納威秀影城簽定20年長約，加上約21,000坪的商場大廳，以招商率80%計算，預估整體年租金收入至少6~7億元，但因商場部份係於09年Q3開始營運，在09年租金收入部份研究員預估約3.6億元。

3.「美河市」預估認列營收時點延至Q2，下修認列金額至65億元：

「美河市」為日勝生近年來最大宗建案，亦為住、辦、商混合。其位於捷運小碧潭旁，原總銷金額達300億元，但公司最後決定留下一棟大樓做為商務酒店自行經營，故總銷金額下降為260億元，是國內首宗與捷運機廠共構聯合開發案。

原定於08年底時認列營收，但因08年下半年房市急凍情況之下，其銷售金額未達認列標準，截至目前為止「美河市」總銷售金額約為161.8億元，研究員認為09年Q2開始公司才可認列「美河市」收益，較原先預期Q1認列為晚，將09年認列金額從72.75億元下修至65億元，幅度為-10.65%。故研究員下修09年Q1合併營收至3.8億元(YoY-47.71%)，下修幅度為-69.47%，EPS0.12元。

4.「信義18案」銷售情況良好，將可於09年Q2開始認列營收：

「信義18案」可售面積約為10,000坪左右，總銷值約為45億元，是日勝生目前所推出建案中唯一純住宅建案，位於木柵路及軍功路口，鄰近木柵捷運站及台北信義支線附近，銷售期已於08年9月結束，銷售率約為83%，已於08年Q4開始動工，預計在11年完工。在08年時並未認列營收，預計於09年Q2開始認列營收，研究員預估09年可認列營收約為11.25億元，亦為09年營收的主要來源。

5.09年營運動能強勁，且財務結構相對良好，故上調至「買進」：

日勝生未來重要推案有預計09年底推出的「南港機廠案」，此推案原本定於08年底推出，但由於爭取「台北好好看」計畫之故延後，如順利爭取成功，取得容積獎勵，則此推案總銷金額可達140~150億元，但09年並不會認列營收。

08年底亦成功爭取到與捷運局合作之「大僑國小案」，此推案總銷金額約50億，預計於10年推案。在10年時和日本知名旅館「加賀屋」合作之「日勝生加賀屋」將開始營運，此為日勝生跨足休閒旅館事業的開始，總體來說，09年~10年將是日勝生入帳的高峰期。預估09年日勝生下修後合併營收為83.65億元(YoY+403%)，幅度為-10.43%，EPS下修至2.01元。

目前日勝生本淨比為0.6倍，位於五年歷史區間0.6~1.5倍區間下緣，然考量09年「美河市」即將開始認列營收，營運成長動能相較其他營建商強勁，且財務結構相對良好，故由「逢低買進」調升至「買進」。

中華電(2412)：買進

《預期中華電去年12月營收，將優於去年11月》

公司自結11月營收154.51億元，YoY-0.34%，MoM+0.29%，單月稅後盈餘35.55億元，單月每股稅後盈餘0.31元，累計1-11月營收為1709.14億元，YoY+0.09%，稅後盈餘為448.6億元，YoY-2.9%，以目前股本1160.84億元計算，每股稅後盈餘為3.86元。康和預估08’4Q營收458.45億元，QoQ-10%，YoY-1.16%，康和認為因固網用戶衰退、經濟不景氣所造成的手機話務量下降以及NCC要求電信業者調降語音費率之影響，保守預估09年營收1996.84億元，YoY+1%。在營收比重方面，公司主要產品營收比重分別為固網業務佔28.4%，行動電話業務佔35.9%，網際網路與數據業務佔24.5％，以及其他佔11.2%在網際網路與數據業務的部分。行動電話、固網業務、國際電話較去年同期減少。

康和預估08年營收1977.07億元，YoY+0.16%，稅後盈餘454.23億元，YoY-5.86%，每股稅後盈餘3.91元，09年每股稅後盈餘3.53元，3Q末淨值40.47元，目前現金及短投金額為1182.99億元，在扣除短期借款2.44億元，短期並無資金壓力。依據以往中華電股利配發率達9成以上推算(其中以現金股利為主)，預估09年可配現金股利3.5元以上，目前現金殖利率6.9%，目前09年本益比約14.4倍，尚屬合理，中長線建議50元以下買進。

◎投資結論

《營運動能強勁，且財務結構相對良好，故上調至「買進」》

「京站」商場將於09Q3營運，將為日勝生提供穩定的租金收入：「京站」是台北車站特定區內首宗啟用開發案。兼具轉運站、住宅、辦公大樓、旅館與購物中心，住辦的部份總銷為八十億元已全部銷完， 09年Q1前會將最後5%認列完畢。而其他部份則提供了穩定的租金來源，以招商率80%計算，預估整體年租金收入至少6~7億元，但因商場部份係於09年Q3開始營運之故，在09年租金收入部份研究員預估約3.6億元。

「美河市」預估認列營收時點延至Q2，下修認列金額至65億元：「美河市」為日勝生近年來最大宗建案，總銷金額為260億元，原定於08年底時要開始認列營收，但因08年下半年房市急凍，其銷售金額未達認列標準，目前「美河市」總銷售金額約為161.8億元，研究員認為09年Q2開始公司才可認列「美河市」收益，較原先預期Q1認列為晚，將09年認列金額從72.75億元下修至65億元，幅度為-10.65%，下修Q1EPS至0.12元。

「信義18案」銷售情況良好，將可於09年Q2開始認列營收：「信義18案」可售面積約為10,000坪左右，總銷值約為45億元，是日勝生目前所推出建案中唯一純住宅建案，鄰近木柵捷運站及台北信義支線附近，銷售期已於08年9月結束，銷售率約為83%，已於08年Q4開始動工，預計在11年完工。在08年時並未認列營收，預估09年Q2開始認列營收，研究員預估09年可認列營收約為11.25億元，亦為09年營收的主要來源。

09年營運動能強勁，且財務結構相對良好，故上調至「買進」：總體來說，09年~10年為日勝生預估下修後09年日勝生合併營收為83.65億元(YoY+403%)，幅度為-10.43%，EPS下修至2.01元。目前日勝生本淨比為0.6倍，位於五年歷史區間0.6~1.5倍區間下緣，然考量09年「美河市」即將開始認列營收，營運成長動能相較其他營建商強勁，且財務結構相對良好，故由「逢低買進」調升至「買進」。




◎訪談重點

日勝生營運多採與捷運局合作，且朝多角化方向經營：日勝生為國內中型營建商，自從05年首度推出了「永春EAT案」，獲得了不錯的營運成績，也帶動了其他建商開始效仿，爾後其營運模式便開始採用與捷運局合作的方式進行，目前主要以BOT標案及合建分屋方式為主，但近年來推案多以住、辦混合為主。目前主要推案有「京站交九」、「美河市」、「信義18案」。而公司也開始朝向出租商場、休閒旅館等多角化模式進行，有機會在2012年營收達到建案收益與租金收入各占50%。而因其近年合作模式多與捷運局合作，本身幾無自有土地購入，其負債比率僅約40%，與營建業平均達60%比較起來，其財務風險相對較小。

「京站」商場將於09Q3營運，將為日勝生提供穩定的租金收入：「京站」全名為「台北車站特定專用區交九用地開發案新建工程」簡稱交九，為台北車站旁第1個由捷運工程局主導BOT案，預計在09年2月底前取得使用執照，將是台北車站特定區內首宗啟用開發案。兼具轉運站、住宅、辦公大樓、旅館與購物中心。住辦的部份總銷為80億元已全部銷完，於2006~2009年認列完畢，08年認列約30%，為其08年主要營收來源，09年Q1前會將最後5%認列完畢。而其他部份則提供了穩定的租金來源，09年3月轉運站部份將開始營運，此外目前也和中信飯店及華納威秀影城簽定20年長約，加上約21,000坪的商場大廳，以招商率80%計算，預估整體年租金收入至少6~7億元，但因商場部份係於09年Q3開始營運，在09年租金收入部份研究員預估約3.6億元。

「美河市」預估認列營收時點延至Q2，下修認列金額至65億元：「美河市」為日勝生近年來最大宗建案，亦為住、辦、商混合。其位於捷運小碧潭旁，原總銷金額達300億元，但公司最後決定留下一棟大樓做為商務酒店自行經營，故總銷金額下降為260億元，是國內首宗與捷運機廠共構聯合開發案。原定於08年底時認列營收，但因08年下半年房市急凍情況之下，其銷售金額未達認列標準，截至目前為止「美河市」總銷售金額約為161.8億元，研究員認為09年Q2開始公司才可認列「美河市」收益，較原先預期Q1認列為晚，將09年認列金額從72.75億元下修至65億元，幅度為-10.65%。故研究員下修09年Q1合併營收至3.8億元(YoY-47.71%)，下修幅度為-69.47%，EPS0.12元。

「信義18案」銷售情況良好，將可於09年Q2開始認列營收：「信義18案」可售面積約為10,000坪左右，總銷值約為45億元，是日勝生目前所推出建案中唯一純住宅建案，位於木柵路及軍功路口，鄰近木柵捷運站及台北信義支線附近，銷售期已於08年9月結束，銷售率約為83%，已於08年Q4開始動工，預計在11年完工。在08年時並未認列營收，預計於09年Q2開始認列營收，研究員預估09年可認列營收約為11.25億元，亦為09年營收的主要來源。

09年營運動能強勁，且財務結構相對良好，故上調至「買進」：日勝生未來重要推案有預計09年底推出的「南港機廠案」，此推案原本定於08年底推出，但由於爭取「台北好好看」計畫之故延後，如順利爭取成功，取得容積獎勵，則此推案總銷金額可達140~150億元，但09年並不會認列營收。08年底亦成功爭取到與捷運局合作之「大僑國小案」，此推案總銷金額約50億，預計於10年推案。在10年時和日本知名旅館「加賀屋」合作之「日勝生加賀屋」將開始營運，此為日勝生跨足休閒旅館事業的開始，總體來說，09年~10年將是日勝生入帳的高峰期。預估09年日勝生下修後合併營收為83.65億元(YoY+403%)，幅度為-10.43%，EPS下修至2.01元。目前日勝生本淨比為0.6倍，位於五年歷史區間0.6~1.5倍區間下緣，然考量09年「美河市」即將開始認列營收，營運成長動能相較其他營建商強勁，且財務結構相對良好，故由「逢低買進」調升至「買進」。

http://news.cnyes.com/RSH/dsprsh.asp?rno=1&fi=\Research\20090110\0110-2884-R2.HTM&kind=STCK&sdt=20090104&edt=20090111&ttl=&author=&indu=&prov=&mark=&id=

09年旭富將推出新藥，有心律不整用藥、降血壓用藥及AIDS治療用藥等
(98/01/06 由太平洋證券 提供)
研究標的: 4119旭富
年度財務預測 (單位:百萬元)

　
2006
2007
2008
2009(F)

營業收入
515
803
948
1035

營收成長%
13.4%
55.9%
18.1%
9.1%

營業毛利
109
266
325
342

毛利率%
21.2%
33.2%
34.2%
33.1%

營業利益
42
179
218
224

營益率%
8.2%
22.3%
23.0%
21.7%

業外收支
4
-1
-12
-10

稅前淨利
46
177
206
214

稅後淨利
46
151
169
174

淨利YoY%
15.6%
227.4%
12.0%
3.1%

期末股本
325
325
362
362

EPS(元)
1.41
4.63
4.66
4.80


投資建議與結論

1.投資建議：短期區間、中長期逢低買進

2.結論

目前原料藥佔公司營收比重約40.6%，其毛利率平均約有40%左右，公司生產的第一大產品VA及第五大產品DIVA均為原料藥。中間體佔公司營收比重約45.6%，毛利率範圍從個位數至公司平均水準左右。特用化學藥品主要為代工台灣信越的MQR-85L及MQRT-115兩項產品。

09年旭富已訂將推出數種新藥，主要為中間體包含有心律不整用藥、降血壓用藥以及AIDS治療用藥等，為公司與亞培已關廠的outsourcing合作。預估旭富08年營收9.48億元，YoY+18.1%，稅後EPS4.66元。

由於09年DEDPM恐將停止出貨，而代工台灣信越這部份因與電子產業連動較高，預估其營收成長動能將不若往年強勁，08年營收約10.35億元，YoY+9.1%，稅後EPS4.8元。由於旭富目前PE12.1X、PB2.2X，屬於合理範圍，短期建議區間操作，然以生技產業為長期發展趨勢，且旭富陸續推出新藥及擴廠，長期建議可逢低買進。

重點說明

1.旭富主要在從事中間體、原料藥及特用化學品之研發、生產及行銷。原料藥指藥品中具療效的成分，目前世界各國使用中之原料藥大約有四千種，且仍不斷有新藥問市。原料藥分為新藥及學名藥，旭富主要生產的原料藥為學名藥(generic API)，原料藥為藥品中最重要之療效成分，品質直接影響製劑(成品藥)的品質、有效性及安全性，且成品需受到GMP規範認證。中間體為生產原料藥之中間步驟所產出之產品，種類繁多且用途很廣。旭富所生產的中間體，以供原料藥之合成為主，但也可用於其他精密化學品之製造，中間藥雖不需要經過GMP規範與認證，然旭富所生產之中間體仍以GMP規格為主。旭富生產的特用化學品主要屬於客戶委託製造，以特定客戶為對象，在利用精密的設備為有高品質需求的客戶進行製程放大及量產代工，目前以電子化學品為主。目前此三大項產品佔旭富營收比重約為原料藥-40.6%、中間體45.6%以及特用化學品13.8%。由於藥類市場屬於穩定成長產業，從2005年開始，整體藥品產業年複合成長率均達8%以上，預估2009年整體市場規模將可達到8200億美元，其中原料藥約佔藥品銷售額的10%，預估09年原料藥市場規模達800億美元。

2.由於旭富原為瑞士藥廠Siefried在台灣的子公司，後出讓80%股權予三商企業才轉型成台資公司，因此以旭富過往母公司的背景，其銷售區域分散全球，分別為歐洲32%、美國24%、台灣22%、印度16%、亞洲4%、其他2%。全球知名客戶包含有Abbott(亞培)、Roche(羅氏)、J&J(嬌生)、P&G(寶僑)、Astrazeneca、Shinetsu(台灣信越)、Eli Lilly、Mylan、GSK。

3.原料藥:目前原料藥佔公司營收比重歐40.6%，其毛利率平均約有40%左右。公司生產的第一大產品VA及第五大產品DIVA均為原料藥，且此兩項產品毛利率均高於平均水準，約達45%以上。

(1)公司第一大產品-VA(Valproic Acid)

VA主要在治療癲癇症、鎮靜劑以及關於精神疾病等。其為亞培藥廠的專利藥DIVANA之原料藥，然亞培專利權在今年7月到期，目前為Mylan享有半年獨賣權，於09年1月到期，之後其他學名藥廠均可製造販賣DIVANA。06年旭富VA出貨12公噸、07年出貨142公噸，由於Mylan本為旭富之客戶，因此受惠Mylan獨賣權使得旭富08年VA預計出貨約308公噸，YoY+116%，貢獻營收約達3億元台幣，佔旭富營收比重約達32%。由於09年VA市場預估需求量約1000公噸，而目前旭富市佔率已達3成，且09年1月後其它藥廠也將切入DIVANA市場，公司預期09年VA出貨量將與08年持平，研究員預估VA在09年營收貢獻約3.08億元，與08年約略持平。

(2)公司第五大產品-DIVA

旭富於08Q4正式銷售DIVA，08年貢獻營收約0.47億元，佔營收比重5%。主要客戶有兩家，其中Mylan因為亞培專利權到期後率先拿到半年獨賣權，因此旭富08年出貨24公噸裡有20公噸出給Mylan。然公司目前並非為Mylan主要供應商，主因在於旭富在DIVA的製程設備不足，目前粉狀產品單月最大產能僅5公噸，且公司尚有其他粉狀藥品，因此旭富已逐步擴充產能，預計09Q3產能擴充完成後將可達到單月10公噸。公司在產能擴充一倍後，加上其他學名藥廠亦切入此塊市場有機會增加新客戶群的情況下，研究員預估09年DIVA營收貢獻約0.95億元，佔營收比重有機會從08年的5%提升至9%，銷售量從24公噸提升至48公噸。

4.中間體:中間體佔公司營收比重約45.6%，毛利率範圍從個位數至公司平均水準左右。

(1)公司第二大產品-PPON(Propiophenone)

PPON主要為治療感冒、憂鬱症及戒菸等，由於此產品從公司成立即開始銷售，出貨量相當穩定，且客戶數為單一藥品最多者，主要分布在印度。此產品目前毛利率約20%左右，06年出貨968公噸、07年出貨1379公噸，08年預估出貨約達987公噸，營收貢獻可達1.9億元，佔營收比重約20%。由於此產品屬穩定出貨，研究員預估09年出貨約995公噸，營收貢獻約1.92億元，佔公司營收比重約18.6%。

(2)公司第三大產品-B5

B5為降血脂藥品的中間體，此為旭富替台灣神農代工的產品，從2007年初開始接單出貨。07年出貨7.5公噸、08年出貨9.5公噸。由於台灣神農尚有其他代工廠，在競爭者削價競爭下B5毛利率僅15-17%左右，此部分訂單公司尚未能確定09年是否如08年出貨量。

(3)公司第四大產品-DEDPM

DEDPM主要為旭富替亞培代工之產品，為VA的中間體，06年前年出貨量約500公噸，後因DIDVA專利權快到期，06年降低拿貨量至352公噸，07年亞培轉向其他代工廠拿貨，然08年又轉回向旭富拿貨共約189公噸，貢獻營收約0.62億元，佔公司營收約6.6%。公司表示此產品09年恐將不再出貨。

(4)公司第六大產品-PGA

PGA主要為帕金森氏症用藥的中間體，目前主要客戶為羅氏藥廠。

(5)公司第七大產品-Pent-2

此產品主要為安眠藥的中間體，為監控藥物，目前每年營收約0.44億元左右，毛利率有近5成的水準。

5.特用化學藥品:主要為(1)代工台灣信越的MQR-85L及MQRT-115兩項產品，用在PCB板的保護，毛利率約2成左右。(2)用於農藥的DEK。

6.08Q4旭富已開始小量生產ADHD治療過動兒用原料藥，目前僅數百萬營收。09年旭富已訂將推出數種新藥，主要為中間體包含有心律不整用藥、降血壓用藥以及AIDS治療用藥等，為公司與亞培已關廠的outsourcing合作。由於心律不整用藥目前已接單，09年即開始出貨，且目前在手訂單的營收已達其DEDPM營收的7-8成左右。另外降血壓用藥也將在09Q1開始出貨，而AIDS用藥在送認證後有機會於09Q2開始有營收貢獻。研究員預估若旭富在新藥品出貨後可以穩定產品品質、且訂單量在品質穩定後可以成長，則期營收貢獻可望補足其09年恐失單的DEDPM部份，惟毛利率在短時間內因產品出貨時間尚短，將不如DEDPM之水準。

在產業結構持續調整下，對乙烯法生產PVC的華夏來說可望持續受惠
(98/01/07 由玉山證券 提供)
研究標的: 1305華夏
投資結論

產業持續朝有利公司方向調整，維持買進投資建議。

1.08Q4單季將出現虧損，但公司狀況逐月有所好轉：

公司第四季受到高價庫存影響，預期單季將出現虧損。但若就第四季逐月來看，至12月銷售量達到11,000噸，銷量有逐月增溫趨勢，顯示下游需求有所回溫。台氯由於大陸VCM需求增加，12月單月銷往大陸VCM約12,000噸，且虧損已有縮小，預估台氯單季虧損2億元。整體來說，公司營運狀況逐月已見好轉，總計公司第四季營收15.59億元，YOY-29.89%，QOQ-30.25%，EPS-0.61元。

2.印度與大陸需求稍有回溫，且大陸振興內需政策有利於公司營運：

目前大陸電石法PVC成本高於乙烯法PVC，因此大陸沿岸PVC廠近期採VCM進料，對於VCM需求回溫。雖然歐美下游狀況不佳，但大陸與印度對於PVC需求回溫下，公司銷量在農曆年前可望維持高檔。而PVC約有六成的比重是用在建築相關方面，因此大陸振興方案亦將有助於PVC產品需求提升。

3.目前電石法PVC與乙烯法相較仍無競爭力，有利以乙烯法生產PVC的華夏：

近年由於大陸煤、電價格持續上漲，電石法PVC已失去成本優勢。電石價格自前年一噸約2,300元人民幣上漲至今一噸6,400~6,550元人民幣，然目前大陸乙烯法PVC每噸價格為6,450~6500元人民幣。且大陸為配合環保政策，未來將持續淘汰電石法PVC的小廠，以降低污染，且PVC也較不受未來中東產能開出影響，較無供過於求的疑慮，故整體產業環境看來亦有利於以乙烯法生產PVC的華夏。

4.產業狀況持續有利於公司，維持買進建議：

在環境漸漸不利於大陸電石法PVC廠商生存，在產業結構持續調整下，對於以乙烯法生產PVC的華夏來說可望持續受惠。且高價庫存於08年底會一次提列損失，09年將不受高價庫存影響，10號公報對公司影響亦有限。研究員預估華夏08年營收為88.34億元，YoY+0.98%，EPS為0.45元。預估今年華夏營收為66.68億元，YOY-24.51%，EPS為0.47元，目前股價淨值比0.68倍，由於長期來看，未來產業結構仍有利於公司營運，故維持買進投資建議。

單位:佰萬元;%



資料來源：華夏公司、玉山投顧

1.華夏為國內專業PVC製造商，年產能約21萬噸僅次於台塑：

華夏主要生產聚氯乙烯塑膠粉及其製品硬管、膠布、膠皮等以及鹽酸、液鹼、漂白水。目前台灣PVC產業中，上游兩家VCM廠，台塑最大年產能158萬噸，台氯年產能34 萬噸，中游PVC粉國內主要廠商有3家，以台塑最大年產能135萬噸，其次為華夏年產能21萬噸，大洋年產能12 萬噸。每年外銷量約8萬公噸，主要外銷地區依序為印度、澳洲、中東、中國等地區，台灣本地市佔率則約10%。

表一：PVC、VCM價格與利差走勢圖 單位：美元/噸



資料來源：Bloomberg、玉山投顧整理

2.08Q4單季將出現虧損，但公司狀況逐月有所好轉：

由於產品價格快速滑落，其中第四季PVC價格由高點每噸955美元下滑至目前600美元，且VCM由每噸770美元下滑至500美元，使得公司第四季受到高價庫存影響，預期單季將出現虧損。

但若就第四季逐月情形來看，10、11月銷量大約為7,000噸與9,000噸，至12月銷售量達到11,000噸，顯示下游需求有所回溫。且台氯10月單月因停工虧損約8,000萬，11月雖然復工，但因產品跌價快速，11月獲利仍未見好轉，直到12月由於大陸VCM需求回溫，單月銷往大陸VCM約有12,000噸，單月虧損已有縮小，預估台氯單季虧損約2億元。整體來說，公司營運狀況逐月已見好轉，總計公司第四季營收為15.59億元，YOY-29.89%，QOQ-30.25%，EPS為-0.61元。

3.印度與大陸需求稍有回溫，且大陸振興內需政策有利於公司營運：

由於目前大陸電石法PVC成本仍高於乙烯法所生產的PVC，因此大陸沿岸PVC廠採以VCM進料，近期對於VCM需求回溫。且雖然歐美下游狀況不佳，但在大陸與印度對於PVC需求回溫下，公司銷量在農曆年前可望維持高檔。而PVC約有六成的比重是用在建築相關方面，因此大陸振興方案亦將有助於PVC產品需求提升。

此外在大陸方面，大陸官方為配合環保政策，持續關閉以電石法生產PVC的小廠，且受到電石法生產成本居高不下影響，大陸電石法PVC廠開工率持續降低，目前開工率僅2~3成，且電石法PVC成本亦高於乙烯法PVC，使得大陸生產之PVC僅足夠自給自足，無力外銷，這也將有利於華夏PVC之外銷。

4.目前電石法PVC與乙烯法相較仍無競爭力，有利於以乙烯法生產PVC的華夏：

大陸由於天然資源豐富因此幾乎皆以電石法來生產PVC，以往電石法成本較乙烯法低廉，導致以乙烯法為主的PVC 廠商面臨強大的價格競爭壓力。但近年來由於大陸煤、電價格持續上漲影響，電石法PVC已失去成本優勢，電石法生產一噸PVC需要1.5噸的電石以及3,600度電，因此自前年開始，受到大陸電價持續調漲影響，電石法PVC價格目前一噸約6,400~6,550元人民幣，然目前大陸乙烯法PVC每噸價格為6,450~6500元人民幣，大陸乙烯法PVC價格已相對具有優勢。

且大陸為配合環保政策，未來將持續淘汰電石法PVC的小廠，以降低污染，且PVC也較不受未來中東產能開出影響，較無供過於求的疑慮，因此全球PVC開工率近年可望維持高檔，故由整體產業環境看來亦有利於以乙烯法生產PVC的華夏。

5.產業狀況持續有利於公司，維持買進建議：

在環境漸漸不利於大陸電石法PVC廠商生存，在產業結構持續調整下，對於以乙烯法生產PVC的華夏來說可望持續受惠。且高價庫存於08年底會一次提列損失，09年將不受高價庫存影響，10號公報對公司影響亦有限。研究員預估華夏08年營收為88.34億元，YoY+0.98%，EPS為0.45元。

預估今年華夏營收為66.68億元，YOY-24.51%，EPS為0.47元，目前股價淨值比0.68倍，位於過去八年區間0.3-1.4倍內，由於長期來看，未來產業結構仍有利於公司營運，故維持買進投資建議。

KBC及Sensor Button IC對迅杰09年營收貢獻分別為9.35億元及1.98億元
(98/01/08 由工銀投顧 提供)
研究標的: 6243迅杰
投資建議

02/2009迅杰客戶將會有回補庫存的動作，IBTS預估迅杰1Q09營收2.15億元，QoQ+0.94%，毛利率39.53%，稅後淨利0.12億元，稅後EPS0.17元。

KBC及Sensor Button IC對迅杰2009年營收貢獻分別為9.35億元及1.98億元。IBTS預估迅杰2009年營收14.5億元，YoY+5.11%，毛利率33.79%，稅後淨利1.32億元，稅後EPS1.86元。投資建議由觀望調升至買進，目標價PER23X。

營運分析

營運簡介

迅杰主要產品為KBC(ASP約0.7~0.6美元)，佔營收比重75%，迅杰營運與NB產業連動性高，2008年KBC出貨量40KK顆(10%應用於Netbook產品)，主要競爭對手為聯陽(3014)及華邦電(2344)，迅杰KBC產品全球市佔率達30%，聯陽市佔率25%、華邦電市佔率20%，三家公司已囊括全球75%的KBC市場。

2008年迅杰受到主要客戶DELL訂單流失，營運表現較同業弱，此外KBC Pin腳數的減少(由144及176Pin減少為128Pin)，產品封裝成本大幅下降，ASP下滑10~15%，影響迅杰2008年營收表現疲弱。

4Q08毛利率上升

迅杰12/2008營收5,108萬元，MoM-23.49%，其中12/2008單月虧損，但4Q08 整季仍維持小幅獲利，4Q08營收2.13億元，QoQ-42.76%，毛利率受惠於匯率及Costdown，預估上升至38.5%，稅後淨利0.12億元，稅後EPS0.17元。

02/2009NB客戶將回補庫存

展望迅杰1Q09營運概況，目前雖然訂單能見度低，但以目前NB客戶KBC庫存水準觀察，極有可能於02/2009出現回補庫存的動作，因此迅杰1Q09營收將與4Q08相當，IBTS預估迅杰1Q09營收2.15億元，QoQ+0.94%，毛利率受惠於新產品出貨量放大，預估將上升至39.53%，稅後淨利0.12億元，稅後EPS0.17元。

2009年KBC出貨量預估45KK顆 YoY+12.5%

2009年全球NB(含Netbook)出貨量預估約1.5億台，而迅杰2009年除了持續獨家供應華碩(2357)EEE PC KBC產品外，亦取得微星(2377)NB及宏碁(2353)Aspire one KBC訂單，以迅杰KBC全球市佔率約30%計算，2009年迅杰KBC預估出貨量45KK顆(15~20%應用於Netbook)。考量應用於 Netbook的KBC約與一般KBC價格低10%及競爭造成價格下滑因素影響，預估整體KBC ASP約0.63美元，故KBC對迅杰2009年營收貢獻約9.35億元。

新產品推出有助於2009年營運維持成長

迅杰於2H08推出約7款新產品包括LED Driver IC、SSD控制IC、USB IC、Sensor Button IC，其中2009年較看好的產品為LED Driver IC及Sensor Button IC。

LED Driver IC屬於標案性質，訂單較不穩定，4Q08一季出貨1KK顆，2008年佔營收比重3%，預估2009年佔營收比重將提升至5%。

Sensor Button IC目前已獲得HP、DELL、ACER及ASUS採用，4Q08單季出貨約1KK顆，產品毛利率高於迅杰平均毛利率，預估2009年平均每月將出貨1KK顆，2009年預估將出貨10~12KK顆，以ASP0.5美元計算，對2009年營收貢獻1.98億元。

2009年營運展望

2009年Netbook將出現大幅成長，而正常的NB產品將維持持平或小幅衰退，預估整體NB(含Netbook)產品出貨量約1.5億台，此外迅杰推出多款新產品，其中LED Driver IC及Sensor Button IC將對營收產生較大的貢獻。IBTS預估迅杰2009年營收14.5億元，YoY+5.11%，毛利率33.79%，稅後淨利1.32億元，稅後EPS1.86元。

http://www.moneydj.com/z/z00.htm

創意NRE在高階製程比重持續增加，09年營運將持續成長
(98/01/09 由玉山證券－許義忠 提供)
研究標的: 3443創意
投資結論

創意今年來自NRE的營運將持續成長，Turn key則預期平緩，目前本益比屬合理，建議維持「逢低買進」。

1.創意NRE在高階製程比重持續增加，09年營運將持續成長：

創意在NRE產品的進展上，65nm比重估計已由08Q1的22%提升至30%，08H2已有2個40nm的產品進入試產，32nm測試晶片亦著手開發中。創意在NRE新接的案子以高階製程為主，以目前的接單狀況，上半年NRE的營運狀況將持續成長，研究員預估09年創意NRE的營收將可成長至20.30億元(YoY+38.7%)，佔營收比重由08年的16%提升至22%。

2.Turn key為創意08年營運成長的主要動能，惟09年在全球經濟疲弱下成長力道預期平緩：

創意在之前深耕的NRE 客戶逐步轉換至Turn key服務並大量生產下，使得07、08年Turn key業務大幅成長並帶動整體營收明顯走揚，惟近期全球經濟每下愈況，08Q4以來Turn key業務已呈現衰退，09年在預期全球經濟疲弱下，研究員預估創意Turn key的營收將小幅下滑為74.82億元(YoY-2.2%)。

3.受全球景氣轉弱影響，創意08Q4下滑為22.91億元(QoQ-9.1%)，估計稅後EPS為 1.37元：

在以通訊客戶的出貨增加下，創意12月份的營收回升至7.65億元(MoM+9.2%)，累計08Q4營收為22.91億元(QoQ-9.1%)，其中Turn key佔了78.8%， NRE佔了19.3%。因下半年來員工人數成長帶動費用提高，故研究員將08Q4稅後EPS修正為 1.37元，調幅-8.1%。

4.預估創意09年營收為97.03億元(YoY+4.5%)，稅後EPS6.16元，建議「逢低買進」：

展望09年，預期全球經濟仍難有明顯起色，來自IDM大廠與IC設計公司的Turn key下單量預期成長力道將平緩，NRE將是創意今年營運成長較大的部份，另Turn key產品仍會面臨一定程度的跌價壓力，然在NRE比重提高下，預期09年毛利率將由08年的20.4%小幅提升至20.8%。

預估創意09年營收為97.03億元(YoY+4.5%)，稅後EPS維持為6.16元。創意由於台積電的支持及其得天獨厚的產業地位，上市以來享有較高的本益比，目前本益為19.72倍屬於合理，故建議維持為「逢低買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：創意、玉山投顧

1.創意為專業的IP服務公司：

創意電子為專業的IP服務公司，台積電並持有創意36%的股權，其主要提供的業務包括：委託設計(NRE)、ASIC及晶圓產品(Turn Key)、矽智財(SIP)授權及其他。就08年的營收比重，Turn key佔了82%最高，其次則為NRE的16%，IP授權及其他佔2%；毛利率方面，矽智財最高達100%，而NRE則優於Turn key。

就銷售地區，以美國佔76%最高，其次為日本的12%，台灣佔4%，歐洲、南韓、中國各佔3%，歐洲2%。產品的終端應用，以通訊產品佔62%最高，消費性產品佔33%。由於創意的設計能力與領域涵括處理器(Processor)、數位(Digital)及混合訊號(MixedSignal)等矽智財元件與設計平台(Platform)，並與多家國內外IP公司建立夥伴關係，加上母公司台積電的大力支援，奠定其一定的競爭利基。

2.創意NRE在高階製程比重持續增加，09年營運將持續成長：

就IP服務產業發展趨勢，在成本與效率考量下國際IDM逐漸朝向輕晶圓的政策發展，很多廠商在65nm以下即無自己的技術，將可提供未來創意在45、40nm製程上的發展機會;就營運規模較小的IC設計業者，自行開發所有IP與電路設計將花費不少資源，直接找台積電投片可能不得其門而入，透過創意的完整服務將可節省不少成本。

委託設計(NRE，Non-Recurring Engineering)主要提供設計產品時所需的電路設計元件資料庫及各種SIP，以及製作產品光罩組的電路圖，並委託代工廠生產光罩、晶圓、切割與封裝，再由公司工程人員做產品測試，之後交由客戶試產樣品。

創意在NRE產品的進展上，65nm比重估計已由08Q1的22%提升至30%，08H2已有2個40nm的產品進入試產，32nm測試晶片亦著手開發中。創意在NRE新接的案子以高階製程為主，以目前的接單狀況，上半年NRE的營運狀況將持續成長，研究員預估09年創意NRE的營收將可成長至20.30億元(YoY+38.7%)，佔營收比重由08年的16%提升至22%。

3.Turn key為創意08年營運成長的主要動能，惟09年在全球經濟疲弱下成長力道預期平緩：

Turn key指的是ASIC及晶圓產品業務，係提供客戶從設計到晶圓製造、封裝、測試的完整服務。一般而言，客戶由NRE轉換至Turn key約需9~12個月的時間，創意在之前深耕的NRE客戶逐步轉換至Turn key服務並大量生產下，使得07、08年Turn key業務大幅成長並帶動整體營收明顯走揚，累計08年Turn key的營收貢獻達到92.82億元(YoY+32.8%)。惟近期全球經濟每下愈況，08Q4以來Turn key業務已呈現衰退，09年在預期全球經濟疲弱下，研究員預估創意Turn key的營收將小幅下滑為74.82億元(YoY-2.2%)。

4.受全球景氣轉弱影響，創意08Q4下滑為22.91億元(QoQ-9.1%)，估計稅後EPS為 1.37元：

在以通訊客戶的出貨增加下，創意12月份的營收回升至7.65億元(YoY+9.7%;MoM+9.2%)，在全球景氣轉弱影響下，累計08Q4營收為22.91億元(QoQ-9.1%)，其中Turn key佔了78.8%，NRE佔了19.3%，毛利率因NRE比重略微提升，估計將由08Q3的20.3%小幅上揚至20.5%。因下半年來員工人數成長帶動費用提高，故研究員將創意08Q4稅後EPS修正為 1.37元，調幅-8.1%。累計創意08年營收為92.82億元(YoY+32.8%)，估計EPS為6.07元。

5.預估創意09年營收為97.03億元(YoY+4.5%)，稅後EPS 6.16元，建議維持「逢低買進」：

展望09年，目前訂單能見度偏低，第一季向來為創意全年營運的低點，研究員預估營收將下滑9.8%為20.66億元。全年來說，預期全球經濟仍難有明顯起色，來自IDM大廠與IC設計公司的Turn key下單量預期成長力道將平緩，惟上半年NRE的接單狀況仍然不錯，將是創意今年營運成長較大的部份，Turn key產品仍會面臨一定程度的跌價壓力，然在NRE比重提高下，預期09年毛利率將由08年的20.4%小幅提升至20.8%。

研究員預估創意09年營收為97.03億元(YoY+4.5%)，稅後EPS維持為6.16元。創意由於背後富爸爸台積電的支持及其得天獨厚的產業地位，上市以來享有較同業較高的本益比，目前本益為19.72倍屬於合理，故投資建議維持為「逢低買進」。


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