王光_正向宇宙

預估聯成大陸三座DOP與PA廠的今年的獲利貢獻將可達7.09億元
(98/01/09 由玉山證券 提供)
研究標的: 1313聯成
投資結論

評價在合理區間內，且短期獲利能力未見改善，維持逢低買進建議。

1.08Q4產品價格快速回落，單季虧損難避免，09Q1獲利能力尚未見明顯回升：

受到金融風暴影響，中國大陸需求下滑，受到高價庫存影響，08Q4面臨虧損。不過12月在廠商回補庫存需求下，銷量已有回溫。台灣與大陸廠DOP目前開工率維持在七~八成，PA則維持在九成，整體來說大陸目前需求比台灣稍佳。估計08Q4EPS-0.21元。且09Q1由於產品利差仍處低檔，Q1毛利率恐將遭到壓縮，獲利能力能否回升尚待農曆年後需求是否回溫，預估第一季毛利率僅3.16%，預估EPS為0.05元。

2.公司轉投資中以大陸DOP廠仍為09年公司主要業外獲利來源：

聯成中國廠DOP及PA年產能分別達到58萬噸及26萬噸，分別佔聯成總體產能82%與85%，聯成中國DOP市佔率達到40%為最大供應商。預估聯成大陸三座DOP與PA廠的今年的獲利貢獻將可達7.09億元(YoY-10%)，可提供聯成穩定的業外獲利。

3.DOP近年受惠大陸基本建設需求強，且新增供給量有限，基本面相對較佳：

中國基礎建設帶動PVC與DOP成長，需求成長率約與經濟成長率相當，每年約7~8%。且大陸當地DOP廠多屬鄉鎮企業，規模較小，新增產能亦不多，公司在大陸相對具有經濟規模優勢。今年Q1將有齊魯石化6萬噸的2-EH新增產能開出，有利於降低公司大陸DOP廠原料壓力。

4.評價在合理區間內，且短期獲利能力未見改善，維持逢低買進建議：

雖目前2EH與DOP價格已逐漸無倒掛之現象，有利於公司獲利，然目前問題仍在於需求下滑，近期廠商出現回補庫存需求，但景氣是否回溫仍須觀察農曆年後廠商拉貨力道是否延續，且觀察目前公司DOP與PA利差處於相對低點，Q1毛利率恐將被壓縮。預估08年聯成營收為70.95億元(YoY-6.59%)，稅後EPS為1.06元；另預估09年公司營收為44.27億元(YoY-37.6%)，EPS為0.74元。目前聯成PB值為0.60倍，位於歷史區間0.4~1.3倍內尚屬合理，且短期獲利能力未見明顯改善，故投資建議維持逢低買進。

單位:佰萬元;%



資料來源：玉山投顧

1.聯成以生產DOP、PA、MA等為主要業務，其中DOP於大陸市場位居龍頭：

聯成以生產及銷售可塑劑(DOP、DINP…)、(酉夫)酸酐(PA)、馬林酐(MA)等為主要業務，市場範圍涵蓋台灣、東南亞、中東及紐澳等地區，產品組合以DOP為大宗，約佔65%的營收比重，因其與PVC的相容性佳，塑化效率高，為目前最被廣泛使用的可塑劑，聯成除為國內DOP最主要的供應來源外(南亞產能以自用為主)，並於十年前開始佈局大陸市場，今年在鎮江、珠海新廠完成投產後，目前已位居大陸DOP龍頭地位。

其中PA為DOP的主要生產原料，聯成約有一半產能為自用，另一半則外售給不飽和樹酯、染料等廠商。由於聯成加計大陸廠後DOP總產能超過70萬噸，已達世界級大廠水準，在成本上具競爭力，並充份掌握2-EH(異辛醇)等原料來源，未來隨著大陸經濟持續成長，對可塑劑之需求將持續增加，佈局完整的聯成將可坐收其利。

表一：聯成產品組合

產品
2007年
2008年(E)
2009年(F)

金額(百萬元)
比重(%)
金額(百萬元)
比重(%)
金額(百萬元)
比重(%)

可塑劑(DOP、DINP…)
4,795
63.11
4,576
64.50
2,966
67.00

PA、MA
2,331
30.73
2,031
28.62
1,120
25.30

其他
467
6.16
488
6.88
341
7.70

合計
7,594
100.00
7,095
100.00
4,427
100.00


資料來源：聯成、玉山投顧預估

2.08Q4產品價格快速回落，公司高價庫存壓力重，單季虧損難避免：

受到金融風暴影響，中國大陸需求下滑，且自九月開始產品價格下滑幅度增快，目前DOP與2EH價格已無倒掛之現象，對公司獲利而言雖可喘息，但在10、11月時，買盤持續縮手觀望，導致產品價格快速下滑，也是公司虧損最嚴重的時期。12月廠商回補庫存需求下，銷量已有回溫。

台灣廠DOP目前開工率維持七~八成，PA則維持九成，大陸開工率狀況亦同，整體來說，大陸目前需求比台灣稍佳，目前公司庫存量約一個月。估計08Q4營收為11.07億元(YoY-41.53%；QoQ-34.83%)，EPS為-0.21元。且09Q1由於產品利差仍處低檔，Q1毛利率恐將遭到壓縮，獲利能力能否回升尚待農曆年後需求是否回溫，預估第一季毛利率僅3.16%，預估EPS為0.05元。

3.公司轉投資中仍以大陸DOP廠為09年公司主要業外獲利來源：

聯成中國廠DOP及PA年產能分別達到58 萬噸及26萬噸，分別佔聯成總體產能82%與85%，而聯成在中國DOP市佔率也達到40%，目前為產量最大的供應商，對於原料的掌握較有優勢，且台塑正丁醇產能開出後，促使部份廠商轉而生產2-EH，可望紓解公司原料壓力，為有利於公司營運之處。

預估聯成大陸三座DOP與PA廠的今年的獲利貢獻將可達7.09億元(YoY-10%)。此外，聯成主要的業外轉投資包括持股8.61%的神達電腦(2315)、持股9.88%的聯華實業(1229)，近年來皆提供聯成穩定的業外獲利，預估今年的獲利浥注分別為1.33億元與0.4億元。

4.DOP近年受惠大陸基本建設需求強，且新增供給量有限，基本面相對較佳：

中國PVC成長帶動DOP成長，需求成長率約與經濟成長率相當，每年約7~8%。中國近年因經濟持續成長，沿海房地產發展趨向成熟，目前中國主要PVC需求來自城鎮化建設、和農村建設等基礎建設需求，每年中國PVC與DOP需求預估約6~8%左右的年增率，且大陸當地DOP廠多屬鄉鎮企業，規模較小，公司在大陸相對具有經濟規模優勢。

需求方面，目前中國每個月DOP的需求量約為10萬噸，以目前大陸DOP產能約160~180萬噸且開工率約在7成，大陸DOP處於供需平衡的狀態，且今年Q1將有齊魯石化6萬噸的2-EH新增產能開出，也有利於降低公司大陸DOP廠原料壓力。

表二：聯成各產品線年產能

廠區
DOP(噸)
PA(噸)

台灣廠
130,000
45,000

中山廠
110,000
45,000

珠海廠
230,000
105,000

鎮江廠
240,000
110,000

總產能
710,000
305,000


資料來源：聯成、玉山投顧整理

表三：聯成主要轉投資事業 單位:千元

公司
持股率(%)
生產項目
06認列收益
07 認列收益
08(E) 認列收益
09(F) 認列收益

聯華實業
9.88
大宗物資買賣
81,959
107,797
36,643
40,000

神達電腦
8.61
產銷電腦資訊產品
515,254
523,196
205,671
133,000

臺聯
100.00
投資
(213,260)
27,701
83,722
53,000

聯仲
89.65
產銷電子用樹脂
24,109
(3,176)
(21,005)
3,000

中山聯成
100
產銷DOP及PA
268,141
489,129
346,608
308,000

珠海聯成
100
產銷DOP及PA
146,689
363,183
156,745
168,000

鎮江聯成
100
產銷DOP及PA
490,996
440,138
284,169
233,000

祥豐電子
31
產銷PCB
(7,677)
(42,341)
(38,210)
(40,000)

合計
　 　 1,313,888
1,947,968
1,092,553
938,000


資料來源：聯成、玉山投顧整理預估

5.評價在合理區間內，且短期獲利能力未見改善，維持逢低買進建議：

雖然目前2EH與DOP價格已逐漸無倒掛之現象，有利於公司獲利，然目前最大問題仍在於需求下滑，雖然近期廠商出現回補庫存需求，但是景氣是否回溫仍須觀察農曆年後廠商拉貨力道是否延續，且觀察目前公司DOP與PA利差處於相對低點，Q1毛利率恐將被壓縮。

預估08年聯成營收為70.95億元(YoY-6.59%)，稅後EPS為1.06元；另預估09年公司營收為44.27億元(YoY-37.6%)，EPS為0.74元。目前聯成PB值為0.60倍，位於歷史區間0.4~1.3倍內尚屬合理，且短期獲利能力未見明顯改善，故投資建議維持逢低買進

http://www.moneydj.com/z/z00.htm

中鼎因石化工業及基礎建設需求仍強，09年新接工程可達820億元
(98/01/10 由玉山證券－郭一信 提供)
研究標的: 9933中鼎
投資結論

09年在原物料下跌及新接工程可望提高下，投資建議維持「買進」。

1.因石化工業及基礎建設需求穩健，09年新接工程可達820億元：

因中東地區石化產業及其他地區的非石化產業如大眾捷運、電廠等興建需求持續增加，研究員預估09年中鼎將參與投標約3500億元，以地區分台灣為30%，中東地區為45%，泰國地區為20%，雖目前有傳出中東石化工程暫延消息，但因有合約協定之故，違約機會不大，依照過去台灣得標率約50%，海外地區20~30%來看，09年新接工程有機會達820億元。

2.原物料下跌之故，09年毛利率可望提升至7.09%：

代表營造工程原物料的營造工程物價指數由08年7月結束了近2年的上漲走勢，出現了下滑的現象，而在原物料市場需求低糜的情況上，09年大幅上揚的機會不高。其成本結構中鋼構、小型閥、碳鋼約佔15%左右，雖特殊加工品價格下滑幅度相對較慢，受惠於原物料下跌。預估09年中鼎毛利率可望由08年的6.89%上升至09年的7.09%。

3.08Q4因部份工程遞延，小幅下修Q4EPS至0.64元：

一般工程案件通常前半年為設計期;營收認列大約是10~15%，而之後為期約0.5~1.5年的採購期營收再認列約35~40%，而最後的營造期則再將剩下的40~50%認列完畢。因Q4部份工程延後，研究員下修Q4合併營收至136.74億元(QoQ+5.73%)，下修幅度約為-3.7%，EPS下修至0.64元，幅度約為-1.54%。預估下修後08年全年合併營收約486.86億元(YoY+10.76%)，下修後EPS為2.34元。

4.受惠於原物料下跌及新接工程可望再提高，投資建議為買進：

總的來說，因08年新接工程達730億元，也提供了09年營收成長的動能。研究員預估中鼎09年合併營收為524.19億元(YoY+7.71%)，而受惠於原物料下跌的影響，預估09年EPS為2.43元，就投資建議而言，目前中鼎本淨比為1.5倍，位於五年歷史區間1.5~2倍區間下緣，在原物料下跌及新接工程可望提高，投資建議維持「買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：中鼎、玉山投顧

1.中鼎為國內唯一EPC統包工程公司，已有獨力承接十億美金以上之統包案：

中鼎為國內唯一EPC統包工程公司，從工程規劃、設計、器材採購、設備製作、工程監理、試車、操作及保養等，為世界上前百大工程公司，已有能力單獨承接十億美金以上大型統包案。而目前承攬工程以石化工程為主，佔營收比重約65%。其他如電力、交通、捷運、公共建設及環境工程等也都是其所包含的領域。

因新興國家及中東地方正密集發展石化工程業務，因此未來主要工程訂單將來自於海外市場。中鼎在台灣、中國、泰國、越南均設有子公司，因目前印度石化供需缺口有明顯的落差，因此08年也在印度成立子公司，也將是09年投標案的來源之一。

2.因石化工業及基礎建設需求仍強，09年新接工程可達820億元：

公司截至08年底為止在建工程約900億元，在建工程在台灣地區比重佔64.5%，泰國及中東地區分別佔19.3%及13.2%，而石化產業及電力工程分別佔在建工程的68.2% 及9.3%。而08年新接工程達730億元。台灣約佔53.8%，泰國35.9%，中國8.9%。

因中東地區石化產業及其他地區的石化產業如大眾捷運、電廠等興建需求持續增加，研究員預估09年中鼎將參與投標約3500億元，以地區分台灣為30%，中東地區為45%，泰國地區為20%，雖目前有傳出中東石化工程暫延消息，但因有合約協定之故，違約機會不大，依照過去台灣得標率約50%，海外地區20~30%來看，09年新接工程有機會達820億元。

表一：2004年~2009年中鼎新接及在建工程 (單位:億元)

　
2004
2005
2006
2007
2008(F)
2009(F)

新接工程
260
159
708
185
730
820

在建工程
590
537
919
671
900
-


資料來源：中鼎、玉山投顧整理

3.原物料下跌之故，09年毛利率可望提升至7.09%：

代表營造工程原物料的營造工程物價指數由08年7月結束了近2年的上漲走勢，出現了下滑的現象，而在原物料市場需求低麋的情況上，09年大幅上揚的機會不高。其成本結構中鋼構、小型閥、碳鋼約佔15%左右，雖特殊加工品價格下滑幅度相對較慢，但由08年Q3毛利率從Q2的5.64%上升至6.91%可看出其明顯受惠於原物料下跌。預估09年中鼎毛利率可望由08年的6.89%上升至09年的7.09%。

圖一： 2007~2008年營建工程物價指數



資料來源：內政部營建署、玉山投顧整理

4.08Q4因部份工程遞延，小幅下修Q4EPS至0.64元：

中鼎07年因選擇性接案，再加上部份標案延至新政府上任後才釋標，因此07年接案量僅185億元。而08年時受惠於大量標案釋出之下新接工程達730億元，以一般工程案來說，通常前半年為設計期;營收認列大約是10~15%，而之後為期約0.5~1.5年的採購期營收再認列約35~40%，而最後的營造期則再將剩下的40~50%認列完畢。

因Q4部份工程延後，研究員下修Q4合併營收至136.74億元(QoQ+5.73%)，下修幅度約為-3.7%，EPS下修至0.64元，幅度約為-1.54%。預估下修後08年全年合併營收約486.86億元(YoY+10.76%)，下修後EPS為2.34元。

5.受惠於原物料下跌及新接工程可望再提高，投資建議為買進：

09年主要營收認列來源，在國外部份，09年Q1時有三件總金額約230億元泰國丙稀廠已進入完工階段，預估可認列營收約46億元。而另一件113億元中東EOEG廠預估09年底即將完工，預估將認列營收約45億元。

在國內的部份09年最主要營收認列來源為中油石化工程案，總金額達236億元，雖上半年以設計為主，但下半年開始進入採購階段後，營收將可加速認列，預估09年可認列達65億元，此外捷運新莊蘆洲線電力設備供應，今年也可以認列約14億元，而愛台十二建設受限於立法院會期及招標過程，因此09年相關營收認列部份比重不大。

總的來說，因08年新接工程達730億元，也提供了09年營收成長的動能。研究員預估中鼎09年合併營收為524.19億元(YoY+7.71%)，而受惠於原物料下跌的影響，預估09年EPS為2.43元，就投資建議而言，目前中鼎本淨比為1.5倍，位於五年歷史區間1.5~2倍區間下緣，在原物料下跌及新接工程可望提高，投資建議維持「買進」。

表二：09年中鼎重要工程認列 (單位:億元)


合約總價
預計完工年度
預計09年認列比重
預計09年認列金額

中油石化工程
262
民國101年
25%
65

泰國丙稀廠
230
民國98年Q1
20%
46

泰國丙稀廠
93
民國98年
30%
28

中東EOEG廠
113
民國99年
40%
45

新莊蘆洲線
70
民國99年
20%
14


資料來源：中鼎、玉山投顧整理



http://www.moneydj.com/z/z00.htm

智冠在遊戲同時上線人數維持高檔，寒假旺季營收成長動力仍強
(98/01/10 由玉山證券 提供)
研究標的: 5478智冠
投資結論

遊戲同時上線人數維持高檔，寒假旺季營收成長動力仍強下，維持買進建議。

1.08Q4受惠國內線上遊戲玩家增加，營收呈現淡季不淡景象：

08Q4網龍的「武林群俠傳」及「吞食天地2」同時上線人數皆維持高檔，而智凡迪於11月中推出魔獸資料片「巫妖王之怒」獲得玩家熱烈響應，首兩周同時上線人數即創下13萬人新紀錄，預估08Q4稅後EPS為3.07元。08年智冠在宅經濟發酵下，營收為62.33億元(YoY+38.43%)，預估稅後EPS為9.21元。

2.網龍「武林群俠傳」同時上線人數維持高檔：

網龍08H2主力遊戲「武林群俠傳」目前同時上線人數仍維持在11~12萬人的水準；而「吞食天地2」目前同時上線人數約在8萬人左右，以上二款遊戲佔網龍營收約6~7成，使得網龍營收維持強勁的成長動能。在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長68%，預估網龍09年營收為19.14億元(YoY+34.92%)，對智冠EPS貢獻可較08年大幅成長54%達4.73元。

3.遊戲新幹線將持續提供穩定獲利貢獻，而「魔獸」改版資料片讓智凡迪再創營運佳績：

09年遊戲新幹線將推出8~10款新遊戲，平均一季2~3款新遊戲。其中，有6~8款為中大型遊戲，研究員認為遊戲新幹線在發行遊戲規模日益擴大之下，管理效益可望逐漸顯現，預估09年對智冠EPS貢獻達4.37元。智凡迪「魔獸世界」改版片依以往經驗來看，預期營運可望維持3~6個月高檔，預估09年對智冠EPS貢獻為0.74元。

4.遊戲同時上線人數維持高檔，寒假旺季營收成長動力仍強下，維持買進建議：

進入寒假旺季後，營運將維持高檔，預估09Q1營收可延續去年第四季的動能，故研究員維持智冠今年營收為68.91億元(YoY+11.38%)；獲利方面，因09年子公司網龍獲利成長動能優於預期，故上調稅後EPS為11.79元，調幅為2.79%，目前本益比為6.80倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，在遊戲同時上線人數維持高檔，且整體大環境景氣不佳，消費者傾向花費在便宜的線上遊戲下，進入寒假旺季營收成長動力仍強，故投資建議維持「買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：智冠、玉山投顧

1.智冠為國內專業的電腦遊戲廠商：

智冠集團為國內最大的電腦遊戲廠商，目前以線上遊戲為主力產品。其中母公司智冠專注於遊戲通路的經營，為集團所研發或代理的線上遊戲進行市場推廣的工作，持股52%的「中華網龍」(3083)與持股100%的「遊戲新幹線」兩家子公司則分別專責遊戲開發及代理方面的業務。

智冠除深耕台灣遊戲軟體市場外，並積極佈局中國及東南亞等國家，智冠於06年7月與新加坡一家外商公司共組智凡迪科技公司，智冠持股70%，負責代理美商Blizzard公司製作的「魔獸世界」，08年1月於新加坡設立研發公司「智樂堂」，專門研發適合東南亞地區玩家的遊戲題材，未來希望結合既有通路，並利用研發團隊客製化產品的方式，發展在中國及東南亞的遊戲軟體市場。

此外，智冠並結合子公司超過60萬的會員，推出「MyCard」金流平台，有意藉由線上通路打造遊戲及娛樂平台，提供數位內容平台的付費機制，以降低實體通路成本，提高經營毛利，並以此平台與不同數位內容廠商合作，目前約75%透過便利商店、3C賣場及台灣彩券等實體通路銷售，其餘25%則藉由電信、信用卡及網路銀行等虛擬通路銷售。

營收結構方面，智冠主要收入來自線上遊戲相關產品，包含點數卡及產品遊戲包，約佔總營收95%，單機遊戲、雜誌及其餘收入則佔5%。

2.近期線上遊戲產業受惠於失業人口增加帶動營收上揚，然長期觀之台灣市場趨於成熟，未來仍以開發中國市場為主：

08年下半年全球景氣急轉直下，受到企業獲利轉差，使得國內失業人口大幅增加，08年7~11月國內平均失業人口較去年同期攀升近10%；而面對全球經濟不景氣，花小錢就能娛樂的「省錢概念」當道，線上遊戲憑藉著花費較其他休閒娛樂花費較少，加上今年各家廠商推出遊戲數量也創下新高，促使線上遊戲產業在不景氣中逆勢成長，08年7~11月國內上市櫃6家線上遊戲廠商營收較去年同期成長近40%。

短期來看，雖然「御宅族」人數增加使得營收大幅攀升，不過長期來看，這種新增的玩家族群，是否會成為長期性的玩家，仍尚待觀察。根據資策會產業情報研究所(MIC)去年10月對外公布的資料顯示，08年台灣線上遊戲市場規模為新台幣104億元，較07年成長9.38%，預估09年可成長至新台幣112.9億元，較 2008年成長8.41%，2006~2010年台灣線上遊戲市場規模平均年複合成長率(CAGR)約8.77%，預計在2010年市場規模可達新台幣122.5億元，顯示台灣的線上遊戲市場已趨成熟，後續成長空間相對有限。

相較於台灣市場，中國市場07年市場規模已達13.87億美元，約為台灣市場的5倍，08年預估可成長至19.14億美元，成長率達38%，雖然09年後成長幅度漸趨下滑，但仍有24.3%的成長，而根據IDC預估2007~2012年市場規模仍可以CAGR近20%的速度成長，2012年市場規模將成長到34.4億美元，相較之下台灣線上遊戲可算已經進入了穩定的市場成熟飽和期，因此國內廠商09年主要成長動能大多來自中國市場。

圖一：國內上市櫃線上遊戲廠商與台灣地區失業人口關連圖



資料來源：Cmoney(2008/11)；玉山投顧整理

圖二：2006~2010年台灣線上遊戲市場規模



資料來源：MIC(2008/10)；玉山投顧整理

圖三：中國線上遊戲市場



資料來源：IDC(2008)；玉山投顧整理

3.08Q4受惠國內線上遊戲玩家增加，營收呈現淡季不淡景象：

智冠08Q4主要營收動能由新上市的遊戲擔綱。其中，網龍的「武林群俠傳」及「吞食天地2」同時上線人數皆維持高檔，而智凡迪於11月中推出魔獸世界資料片「巫妖王之怒」獲得玩家熱烈響應，首兩周同時上線人數即創下13萬人新紀錄。

而11月營收年成長近8成主要因為魔獸產品包熱銷，且月費制遊戲耗點數較高，加上同業遊戲亦相當賣座，造成營收大幅成長，且失業人數增多，線上遊戲人口同步增加下，使得第四季呈現淡季不淡的景況，08Q4營收為19.01億元(YoY+64.42%)，稅後EPS為3.07元。整體來說，08年智冠在宅經濟發酵下，預估營收可較去年成長約4成來到62.33億元(YoY+39.43%)，稅後EPS也因為轉投資獲利增加，預估可提升至9.21元。

4.網龍「武林群俠傳」同時上線人數維持在11~12萬人高檔；第一季另有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能：

網龍08H2主力遊戲「武林群俠傳」推出至今已5個月，目前同時上線人數仍維持在11~12萬人的水準；而去年10月推出可愛風的三國遊戲「吞食天地2」，目前同時上線人數約在8萬人左右，以上二款遊戲佔網龍營收約6~7成，使得網龍營收維持強勁的成長動能。

以往網龍旗下的遊戲多集中於武俠類型，09年預計在台灣上市的產品，則包括不同類別;其中，以美少女養成為題材的日本漫畫風自製遊戲「女神」將在1月中，展開公開測試並同時開放道具商城，預估同上人數可達4萬人，單月挹注營收貢獻2,000萬元；另一款遊戲，「幸福5角」則是一款可愛類型遊戲，未來將有機會打入日本市場，預計09Q1推出；此外，第一季末也有機會推出改編自小說尋秦記的遊戲「尋秦online」。

為避免08年上半年新舊款遊戲青黃不接的情況再度發生，網龍規劃09年預計推出5款遊戲，平均每季推出一款，以穩定公司每季營收，其中4套為自製遊戲，包含第一季上市的「幸福5角」、第二季上市的「奇幻西遊」、暑假上市的中華英雄，以及09Q4推出的「勇者之歌」。

在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長68%，研究員預估網龍09年營收為19.14億元(YoY+34.92%)，對智冠EPS貢獻可較08年大幅成長54%達4.73元。

5.遊戲新幹線將持續提供穩定獲利貢獻，而「魔獸」改版資料片讓智凡迪再創營運佳績：

09年遊戲新幹線將推出8~10款新遊戲，平均一季2~3款新遊戲。其中，有6~8款為中大型遊戲，寒假旺季有「誅仙online」、「風火之旅online」改版資料片，以及代理自盛大的網頁遊戲「縱橫天下」；Q2也將推出代理自國內遊戲研發商大宇資訊的「仙劍」，Q3則有代理自韓國的遊戲「夢幻龍族」。而新幹線08年在中國的營運因未推出新遊戲，在缺乏營運成長動能下，預計仍呈現小幅虧損；09年則規劃推出3~4新遊戲。

其中，「十二之天 2 online」預計今年2月推出；此外，改編自在中國相當受歡迎的網路科幻武俠小說「飄邈之旅」也將於5月份先與中國玩家見面，之後再回台灣上市，預計北京新幹線09年獲利狀況可較08年大幅改善。研究員認為遊戲新幹線在發行遊戲規模日益擴大之下，管理效益可望逐漸顯現，預估09年營收為24.76億元(YoY+14.92%)，獲利5.46億元，對智冠EPS貢獻達4.37元。

持股70%的智凡迪科技主要代理美商Blizzard的「魔獸世界」，遊戲改版兩個月後，同時上線人數將衝到高點，預計營運可望在今年寒假時達到高峰，預估09年的營收為7.08億元(YoY+8.88%)，獲利1.33億元，對智冠EPS貢獻為0.74元。

海外子公司經營方面，08年北京林果損益兩平，而08年開發的新遊戲已經展開授權，目前與營運商已談定，部份授權金可於09Q1入帳，預計下半年還會有一款新開發遊戲推出。智樂堂08年虧損約7,000萬，今年預計推出飄邈之旅及雄王封魔傳等三款自製遊戲向外授權，如授權金可順利認列，09年有機會達到損益平衡。

表一：智冠主要轉投資公司現況與預估

　
　
2007年
2008年(E)
2009年(F)

子公司
持股
營收
獲利
EPS貢獻
營收
獲利
EPS貢獻
營收
獲利
EPS貢獻

單位
%
百萬元
百萬元
元
百萬元
百萬元
元
百萬元
百萬元
元

中華網龍
52
1,143
608
2.58
1,174
733.69
3.05
1,270
1,136
4.73

遊戲新幹線
100
1,399
250
2.00
2,155
495
3.96
2,476
546
4.37

智凡迪科技
70
619
81
0.46
650
116
0.65
708
133
0.74


資料來源：智冠、玉山投顧整理預估

6.遊戲同時上線人數維持高檔，進入寒假旺季營收成長動力仍強下，維持買進建議：

09Q1網龍「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」將加入營運;而智凡迪的「魔獸世界」營運也將維持高檔下，預估營收可延續去年第四季的動能；此外，經濟持續不景氣，國內失業人數維持高檔的情況下，預計09年宅經濟效益有機會持續發酵。故研究員維持智冠今年營收為68.91億元(YoY+11.38%)；獲利方面，因09年子公司網龍獲利成長動能優於預期，故上調稅後EPS為11.79元，調幅為2.79%，以09年獲利計算目前智冠本益比為6.80倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，在遊戲同時上線人數維持高檔，且整體大環境景氣不佳，消費者傾向花費在便宜的線上遊戲下，進入寒假旺季營收成長動力仍強，故投資建議維持「買進」。

http://www.moneydj.com/z/z00.htm

網龍第一季有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能
(98/01/10 由玉山證券 提供)
研究標的: 3083網龍
投資結論

今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增下，維持逢低買進建議。

1.08Q4在「武林群俠傳」同時上線人數維持高檔帶動下，預估營收可望再創新高：

「武林群俠傳」目前同時上線人數約在11~12萬人的水準；而「吞食天地2」也維持在8萬人左右，此部分估計佔12月營收6~7成。08Q4遊戲熱度維持高點，且線上遊戲人口同步增加下，使得第四季呈現淡季不淡的景況。08年網龍在宅經濟發酵，加上針對玩家偏好設計的自製遊戲獲得青睞下，預估營收來到14.19億元(YoY+24.04%)，稅後EPS為8.51元。

2.09年在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估此部份收入可較08年倍增：

網龍09年預計有5款自製遊戲向外授權，且授權地區遍及中國、東北亞及東南亞授權，在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估今年此部份收入可較08年倍增達450萬美元。其中，將於今年1月10日公開測試的新作女神 online已向日本授權；09Q2「吞食天地2」也將向東南亞授權。

3.第一季有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能：

網龍今年預計推出4~5款。其中，自製遊戲「女神」將在1月中展開公開測試；另外「幸福5角」及「尋秦online」也將在09Q1推出。第二季以後預計推出的遊戲則有「奇幻西遊」、暑假則有「中華英雄」。在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長近7成達5.06億元(YoY+68.22%)，稅後EPS則因調整費用率預估，上調至3.32元。

4.今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增下，維持逢低買進建議：

在旺季新遊戲加入營運下，預估09Q1營收可延續去年第四季的動能。故維持網龍營收為19.14億元(YoY+34.92%)；獲利方面，因調整費用率假設，故上調稅後EPS至13.18元，目前本益比為6.84倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增，對09年的營運相對樂觀，然因目前股價來到相對高檔位置，故投資建議維持「逢低買進」。

單位:佰萬元;%



資料來源：網龍、玉山投顧

1.網龍為台灣最大的線上遊戲研發廠商：

中華網龍成立於2000年3月，為智冠集團旗下子公司，主要業務包含線上遊戲(Online Game)之研發、代理與經營，為國內最大的線上遊戲研發廠商，主要產品包括黃易群俠傳Online、金庸群俠傳Online、吞食天地Online等作品。

網龍遊戲在國內線上遊戲市佔率約20%，主要收入來自經營遊戲的營業收入，及將自行研發遊戲向外授權的授權金及權利金收入，前者約佔整體獲利之70%~80%，後者佔20%~30%。06年9月推出「黃易群俠傳」，為一套由國人自製的科幻武俠遊戲，上市以來頗受好評，同時上線人數並創下19萬人紀錄。

網龍最大的優勢在於同時兼具研發及營運能力，一方面可透過市場營運，了解市場玩家偏好，一方面可針對玩家偏好設計遊戲，以提昇遊戲賣座的機會。

2.近期線上遊戲產業受惠於失業人口增加帶動營收上揚，然長期觀之台灣市場趨於成熟，未來仍以開發中國市場為主：

08年下半年全球景氣急轉直下，受到企業獲利轉差，使得國內失業人口大幅增加，08年7~11月國內平均失業人口較去年同期攀升近10%；而面對全球經濟不景氣，花小錢就能娛樂的「省錢概念」當道，線上遊戲憑藉著花費較其他休閒娛樂花費較少，加上今年各家廠商推出遊戲數量也創下新高，促使線上遊戲產業在不景氣中逆勢成長，08年7~11月國內上市櫃6家線上遊戲廠商營收較去年同期成長近40%。

短期來看，雖然「御宅族」人數增加使得營收大幅攀升，不過長期來看，這種新增的玩家族群，是否會成為長期性的玩家，仍尚待觀察。根據資策會產業情報研究所(MIC)去年10月對外公布的資料顯示，08年台灣線上遊戲市場規模為新台幣104億元，較07年成長9.38%，預估09年可成長至新台幣112.9億元，較 2008年成長8.41%，2006~2010年台灣線上遊戲市場規模平均年複合成長率(CAGR)約8.77%，預計在2010年市場規模可達新台幣122.5億元，顯示台灣的線上遊戲市場已趨成熟，後續成長空間相對有限。

相較於台灣市場，中國市場07年市場規模已達13.87億美元，約為台灣市場的5倍，08年預估可成長至19.14億美元，成長率達38%，雖然09年後成長幅度漸趨下滑，但仍有24.3%的成長，而根據IDC預估2007~2012年市場規模仍可以CAGR近20%的速度成長，2012年市場規模將成長到34.4億美元，相較之下台灣線上遊戲可算已經進入了穩定的市場成熟飽和期，因此國內廠商09年主要成長動能大多來自中國市場。

圖一：國內上市櫃線上遊戲廠商與台灣地區失業人口關連圖



資料來源：Cmoney(2008/11)；玉山投顧整理

圖二：2006~2010年台灣線上遊戲市場規模



資料來源：MIC(2008/10)；玉山投顧整理

圖三：中國線上遊戲市場



資料來源：IDC(2008)；玉山投顧整理

3.08Q4在「武林群俠傳」同時上線人數維持高檔帶動下，預估營收可望再創新高：

網龍08年大作「武林群俠傳」推出至今已5個月，最高上線人數曾達12.6萬人，目前同時上線人數仍維持在11~12萬人的水準；而去年10月推出可愛風的三國遊戲「吞食天地2」，最高上線人數也達9萬人，目前同時上線人數約在8萬人左右，此部分估計佔12月營收6~7成，由於目前主要遊戲同時上線人數遠高於一般遊戲2~3萬人的水準，預估網龍12月營收可望再創新高來到1.83億元(YoY+89.31%；MoM+1.60%)。

而08Q4遊戲熱度維持高點，且失業人數增多，線上遊戲人口同步增加下，使得第四季呈現淡季不淡的景況，預估營收為5.33億元(YoY+106.06%)，稅後EPS為3.71元。整體來說，08年網龍在宅經濟發酵，加上針對玩家偏好設計的自製遊戲獲得青睞下，預估營收較去年成長超過2成來到14.19億元(YoY+24.04%)，稅後EPS提升至8.51元。

4.09年在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估此部份收入可較08年倍增：

網龍08年僅有3款遊戲授權，授權金加權利金收入約240萬美元，09年預計有5款自製遊戲向外授權，且授權地區遍及中國、東北亞及東南亞授權，在授權遊戲增加以及授權地區擴大下，預估今年此部份收入可較08年倍增達450萬美元。其中，將於今年1月10日公開測試的新作女神online已向日本授權；09Q2「吞食天地2」也將向東南亞授權。

5.第一季有「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」挹注成長動能：

為避免08年上半年新舊款遊戲青黃不接的情況再度發生，網龍預計今年一季最少推出一款新遊戲，預計推出4~5款，以穩定公司每季營收，其中4套為自製遊戲。以往網龍旗下的遊戲多集中於武俠類型，09年預計在台灣上市的產品，則包括不同類別；其中，以美少女養成為題材的日本漫畫風自製遊戲「女神」將在1月中展開公開測試並同時開放道具商城，預估同上人數可達4萬人，單月挹注營收貢獻2,000萬元。

另一款遊戲，「幸福5角」則是一款可愛類型遊戲，未來將有機會打入日本市場，預計09Q1推出；此外，第一季末也有機會推出改編自小說尋秦記的遊戲「尋秦online」。第二季以後預計推出的遊戲則有目前台灣市場尚未有的西遊記題材遊戲「奇幻西遊」、暑假則有改編自香港著名同名漫畫的「中華英雄」，09Q4則有「勇者之歌」。

在旺季及新遊戲進入收費狀態的挹注下，預估09Q1營收可較去年同期成長近7成達5.06億元(YoY+68.22%)，稅後EPS則因調整費用率預估，上調至3.32元，調幅為10.30%。

6.今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增下，維持逢低買進建議：

時序進入09年，第一季「女神」、「幸福5角」及「尋秦Online」將加入營運下，預估09Q1營收可延續去年第四季的動能；此外，經濟持續不景氣，國內失業人數維持高檔的情況下，預計09年宅經濟效益有機會持續發酵。故研究員維持網龍今年營收為19.14億元(YoY+34.92%)。

獲利方面，因調整費用率假設，且授權金收入預估優於預期，故上調稅後EPS至13.18元，調幅為16.94%，以09年獲利計算目前本益比為6.84倍，位於過去三年歷史區間7~15倍的下緣。

就投資建議，今年遊戲發行數量較去年提升，且預估授權金收入可較08年倍增，對09年的營運相對樂觀，然因目前股價來到相對高檔位置，故投資建議維持「逢低買進」。




資料來源：網龍、玉山投顧整理


http://www.moneydj.com/z/z00.htm

預估力成09年營收342.54億元，稅後EPS9.75元
(97/12/16 由工銀投顧 提供)
研究標的: 6239力成
投資建議

1Q09力成DRAM封測ASP面臨比較大的壓力，但NAND Flash部份受惠於Toshiba出貨量上升，剛好填補DRAM營收下滑，展望力成1Q09營運狀況，IBTS預估營收73.2億元，QoQ-8.5%，毛利率下滑3.1%至22.2%，稅後淨利12.2億元，稅後EPS1.93元。

力成11/2008應收帳款約96億元及12/2008現金水位將上升至40~43億元，客戶茂德10幾億元應收帳款將透過購買茂德晶圓測試設備來達成還款目的，因此應收帳款收不回來的問題已暫時獲得解決。IBTS預估力成2009年營收342.54億元，YoY+10%，毛利率預估24.5%，稅後淨利61.48億元，稅後EPS9.75元。投資建議維持買進，目標價2009年PER 7X。

營運分析

產品及客戶比重

力成科技為DRAM封測龍頭廠商，目前為全球第五大封測廠，2008年產品比重DRAM封測佔83%、Flash封測佔16%、邏輯封裝佔1%。另外在新產品DDR3封測佔DRAM部份營收比重15~20%，1Q09攀升至30%。

在客戶方面，前三大客戶為日商Elpida、力晶及Toshiba，佔營收比重分別為40%、20%及10~15%，另外茂德佔力成營收比重約2~3%，訂單主要來自Kingston，目前與茂德洽談將應收帳款償還將透過購買茂德測試機還款，以解決倒帳的危機。

4Q08維持原先預估

力成11/2008營收27.22億元，MoM+0.07%，IBTS預估力成12/2008營收25.58億元，MoM-6.02%。4Q08營收為持原預估80億元，QoQ-0.19%，毛利率25.3%，稅後淨利15.54億元，稅後EPS2.46元。 IBTS預估2008年力成營收311.4億元，YoY+27.42%，毛利率27.37%，稅後淨利64.78億元，稅後EPS10.27元。

IBTS預估力成1Q09營收QoQ-8.5%

由於DRAM價格持續走低，力成雖然產能利用率不會下降太多，但在DRAM ASP部份1Q09面臨比較大的壓力。NAND Flash部份受惠於Toshiba出貨量上升，剛好填補DRAM營收下滑，展望力成1Q09營運狀況，IBTS預估營收73.2億元，QoQ-8.5%，毛利率下滑3.1%至22.2%，稅後淨利12.2億元，

11/2008應收帳款約96億元及現金水位35億元

由於DRAM廠面臨財務危機，具倒帳風險，先前市場焦點放在力成應收帳款部份是否可順利收回，目前力成11/2008應收帳款約96億元，約50%來自Elpida，力晶及茂德部份各約10幾億元，其中茂德未來還款能力弱，但目前將透過購買茂德晶圓測試設備來達成還款目的，因此應收帳款收不回來的問題已暫時獲得解決。

現金水位部份，由於力成折舊金額一季約18億元，加上營業現金淨流入的部份，力成現金累積速度會相當快，目前現金水位由3Q08的17.6億元上升至35億元，預估12/2008現金水位將上升至40~43億元，故要度過此波景氣寒冬已不是太大問題。

展望2009年營運狀況

展望力成2009年營運概況，資本支出預估70億元台幣(2008年為70~75億元新台幣)，由於金融海嘯影響科技產品需求，假設1H09如有二線廠遭淘汰，加上力成目前面對景氣保守看待，且不輕易擴產，將使得力成2H09可能面臨產能不足的問題。然而力成目前到1Q09前將減低投資金額，拉升現金比重，渡過此波景氣寒冬。

IBTS預估力成2009年營收342.54億元，YoY+10%，毛利率預估24.5%，稅後淨利61.48億元，稅後EPS9.75元。


http://www.moneydj.com/z/z00.htm

中菲行逾六成營收來自中國大陸，為集團營收主要來源
(97/12/17 由玉山證券－郭一信 提供)
研究標的: 5609中菲行
投資結論

本益比不高，且考量09年營運穩健成長，投資建議上調至逢低買進。

1.中菲行逾六成營收來自中國大陸，為集團營收主要來源：

大陸市場現已成為中菲行集團主要營收來源，營業據點有65個。中菲行在大陸貨運代理市場外商中排名第六。大陸目前已由外銷導向國家，開始轉型成內需國家，而中菲行於幾年前開始提高進口業務比重，以期受惠於中國的進口貿易額成長動能。而在進口貨運比重提高之下，08年在大陸營收也可成長至106.32億元(YoY+8.09%)，佔合併營收比重約63%。

2.兩岸直航帶動航空貨運收入穩健成長：

兩岸直航目前開放每個月60個航次貨運包機直航，將大幅降低在兩岸間運輸貨物的時間及成本，尤其是高度仰賴航空貨運的資訊電子等高科技產業，未來受惠最大。中菲行為台灣最大航空貨運承攬服務公司，對以電子、電腦、通訊及半導體廠商貨運承攬為主的中菲行將有直接受惠。再加以配合桃園自由貿易港區業務，公司整體業務即使受景氣影響，但09年營運仍可維持小幅成長局面。

3.Q4旺季營運狀況不佳，下修08年EPS至2.46元：

Q4受到電子廠商在產能利用率持續減少之下，也影響了中菲行的貨運承攬量，故研究員下修中菲行Q4合併營收至40.97億元(YoY-8.79%)，下調幅度為5.57%，調整稅後Q4EPS為0.85元，下修幅度為6.59%。整體而言，08年中菲行調整客戶結構，以改善毛利為目標，下修後08年合併營收為168.77億元(YoY+4.66%)，下修幅度為1.40%，調整稅後EPS為2.46元，下修幅度為1.99%。

4.估計09年EPS為2.61元，考量09年營運仍可穩健成長，投資建議上調至逢低買進：

中國明年僅將增加2~3個據點，09年中國營收成長將趨緩。09年據點開設將以北美為主，將藉由倒閉的承攬公司以支持佣金的方式，得到其所擁有的客戶資源，也為09年中菲行營收成長的主要動能。研究員預估09年中菲行合併營收為176.08億元(YoY+4.33%)，稅後EPS為2.61元。就投資建議而言，目前中菲行本益比為9.37倍，位於五年歷史10~16倍區間下緣，考量09年營運仍可穩健成長，投資建議上調至逢低買進。

單位:佰萬元;%



資料來源：中菲行、玉山投顧

1.中菲行為台灣最大航空貨運承攬服務公司，營運範圍含蓋全世界：

中菲行為台灣最大航空貨運承攬服務公司，目前在全球擁有130個據點。主要的營運項目為航空及海運貨物承攬，其中空運收入約占合併營收60%、海運約30%。以航線區分，台灣佔10%、大陸60%、亞太其他地區(不含台港大陸)13%、美洲15%、歐洲2%，以提供全方位物流服務為目標。執照方面，中菲行大陸市場方面取得執照包含9張一類貨代執照、6張海運承攬執照，執照數量相對競爭對手多，較同行具有競爭優勢。

主要客戶來源，在出口貨運承攬為國內電子廠商，運送地點為歐洲和美洲；在進口貨運承攬則為一般進口商公司，多國籍客戶約3成，為避免風險，單一客戶佔營收比不超過10%。而雖然目前景氣處於衰退中，但全球空運市場的需求仍持續成長，中菲行營運動能也將持續成長。

表一：全球空運市場2005~2011年平均成長預測 (單位：%)

預測機構／市場
Boeing
Airbus
IATA

全球
6.1
6.0
4.81

亞洲－北美
7.1
5.5
4.9

亞洲－歐洲
3.9
5.7
5.3

北美地區
3.4
3.3
3.9

亞洲地區
6.2
5.3
6.3


資料來源：Boeing、Airbus、IATA、玉山投顧整理

2.中菲行逾六成營收來自中國大陸，為集團營收主要來源：

大陸市場現已成為中菲行集團主要營收來源，營業據點有65個。中菲行在大陸貨運代理市場排名為第29名，而在外商中則是排名第6。大陸目前已由外銷導向國家，開始轉型成內需國家，而中菲行於幾年前開始提高進口業務比重，目前此塊業務已佔公司總出貨量之30%。研究員認為中菲行將持續提升進口業務，以期受惠於中國的進口貿易額成長動能。而在進口貨運比重提高之下，08年在大陸營收也可成長至106.32億元(YoY+8.09%)，佔合併營收比重約63%。

3.兩岸直航帶動航空貨運收入穩健成長：

兩岸直航目前開放每個月60個航次貨運包機直航，將大幅降低在兩岸間運輸貨物的時間及成本，除可改善貿易條件，提升台灣產業出口競爭力外，也有利企業在兩岸間建立更有效率的分工模式，促使高附加價值產業之核心競爭優勢能夠留在台灣，尤其是高度仰賴航空貨運的資訊電子等高科技產業，未來受惠最大。

中菲行為台灣最大航空貨運承攬服務公司，對以電子、電腦、通訊及半導體廠商貨運承攬為主的中菲行將有直接受惠。再加以配合桃園自由貿易港區業務，公司整體業務即使受景氣影響，但09年營運仍可維持小幅成長局面。

4.Q4旺季營運狀況不佳，下修08年EPS至2.46元：

中菲行11月合併營收為14.79億元(YoY-4.04%，MoM+8.38%)，低於研究員預期，主要原因在於Q4為傳統電子產品貨運旺季，然受到經濟不景氣影響，各電子廠商在產能利用率持續減少之下，也影響了中菲行的貨運承攬量，預估12月合併營收為12.53億元(YoY-11.76%，MoM-15.28%)研究員下修Q4合併營收至40.97億元(YoY-8.79%)，幅度為-5.57%，稅後EPS為0.85元，幅度為-6.59%。

整體而言，08年中菲行以調整營運結構如終止低毛利合約以刺激獲利成長，研究員預估毛利率可由07年的12.39%提升至08年的14.33%，下修後08年合併營收為168.77億元(YoY+4.66%)，幅度為-1.40%，08年稅後EPS為2.46元，下修幅度為1.99%。

5.估計09年EPS為2.61元，考量09年營運仍可穩健成長，投資建議上調至逢低買進：

中菲行目前在全球擁130個據點，目前在中國擁有65個營業據點，明年僅增加2~3個，因此09年中國營收成長動能將趨緩。而09年據點開設將為北美地區為主，因北美地區今年受到經濟不景氣影響，而使得當地許多貨運承攬公司倒閉，中菲行目前在美國擁有13個據點，明年將設立4~5個據點，藉由這些倒閉的承攬公司以支付佣金的方式，得到其擁有的客戶資源以擴展其業務，也為09年中菲行營收成長的主要動能。

預估明年中菲行全球營業據點將增加10個至140個。研究員預估09年中菲行合併營收為176.08億元(YoY+4.33%)，稅後EPS為2.61元。就投資建議而言，目前中菲行本益比為9.37倍，位於五年歷史10~16倍區間下緣，考量09年營運仍可穩健成長，投資建議上調至逢低買進。



http://www.moneydj.com/z/z00.htm

◆投資建議

整體大環境景氣不佳，一般民眾將減少外出消費，消費者傾向支出在室內且月費便宜的線上遊戲，線上遊戲產業受金融海嘯衝擊相對比較小。

IBTS預估智冠2009年營收73.34億元，YoY+17.66%，毛利率17.43%，稅後淨利15.08億元，稅後EPS 12.22元，由於2009年智冠營運成長動能仍強，且預期國內消費券發放對智冠具有加分效果，IBTS投資建議買進，目標價PER9X。

◆營運分析

◇智冠集團營運

智冠為國內最大的遊戲通路商，2008年主要營收來源分為儲值卡(81.77%)、遊戲包(14.09%)及其他(4.14%)，主要營收超過九成皆來自線上遊戲銷售，其他4%則為單機版遊戲及雜誌，智冠集團旗下子公司包括研發線上遊戲的中華網龍，代理遊戲為主的遊戲新幹線及代理魔獸世界的智凡迪，近期則積極培植北京林果及智樂堂等遊戲公司，智冠公司未來營運策略將以加強中國及東南亞市場為目標。




◇4Q08運漸入佳境

智冠4Q08營運漸入佳境，11/2008單月營收6.75億，MoM+24.79%，YoY+79.05%，4Q08營運成長動能在於新推出的遊戲熱銷，武林群俠傳及吞食天地二同時上線人數持續提升，目前已分別為13萬人及9萬人，而智凡迪11/2008推出的魔獸世界改版巫妖王之怒，預計可將原本8~9萬人提升至12~13萬同時上線人數。IBTS預估智冠4Q08營收19.01億元，QoQ+15.22%，毛利率17.70%，4Q08稅後淨利3.57億元，單季稅後EPS 2.89元。

整體大環境景氣不佳，線上遊戲產業具有部份替代效應，一般民眾將減少外出消費，消費者傾向支出在室內且月費便宜的線上遊戲，因此線上遊戲產業受金融海嘯衝擊相對比較小。




◇2009年集團各子公司 新增多款線上遊戲

2009年網龍陸續推出七款新遊戲，預估同時上線人數可維持在40萬人左右，1Q09推出三款遊戲包括女神Online、幸福五角及尋秦Online，2Q09則推出奇幻西遊，3Q09則有重點大作改編自香港名漫畫的中華英雄(3D)，IBTS預估網龍2009年在各季皆有不錯風格的新作帶動下，將有助於公司2009年整體營運提升，預估稅後淨利9.39億元，YoY+54.14%，對智冠母公司貢獻EPS3.96元。

遊戲新幹線2009年則預計營運8~10檔新遊戲，另外在大陸市場將營運3~5款新遊戲，由於遊戲新幹線主要以代理為主，IBTS認為遊戲新幹線營運發展較穩健，營運接近15款新遊戲，預估稅後淨利6.50億元，YoY+19.80%，對智冠母公司貢獻EPS 5.27元。

其他子公司如智凡迪，所代理的魔獸世界為長青型遊戲且已是成熟期產品，對營收獲利貢獻則穩定，在北京林果及智樂堂初期主要是以研發為主的公司，預期在2009年將開花結果，預計各將有1~2款新遊戲可以上市，因此轉虧為盈機率大增，對母公司智冠開始貢獻獲利。




◇2009年營運逆勢不受景氣影響 投資建議買進

IBTS預估智冠2009年營收73.34億元，YoY+17.66%，毛利率17.43%，稅後淨利15.08億元，稅後EPS 12.22元，由於2009年智冠新遊戲營運成長動能仍強，且國內消費券發放對智冠具有加分效果，投資建議買進，目標價PER9X。

http://news.cnyes.com/stock/report_content.asp?rno=5&fi=\Research\20081219\1219-000109-R6.HTM&kind=STCK&sdt=20081211&edt=20081221&ttl=&author=&indu=&prov=&mark=&id=&pagetype=

智冠數位金流My Card儲值卡的營收貢獻上，截至3Q08為止，佔營收比重的81.77%
(97/12/17 由康和證券－張志暉 提供)
研究標的: 5478智冠
壹、投資建議：短線建議買進，目標價95元

智冠旗下包含以研發為主的中華網龍、代理為主的遊戲新幹線、智凡迪等，同時具備研發、營運、銷售能力集團本身資訊垂直整合的流暢度具備一定程度的優勢。智冠3Q營收16.21億元，QoQ+25.02%、YoY+39.18%，EPS2.75元。預估4Q營收18.73億元，QoQ+15.54%、YoY+59.79%，EPS2.83元。全年營收61.23億元，YoY+36.23%，EPS8.98元。2009年營收65.71億元，YoY+7.32%，EPS9.94元。短線投資建議在7.5X~10X(09年本益比)區間操作。

貳、財務預測

12月10日收盤價：83.90元

　
96年
97/1Q
97/2Q
97/3Q
97/4Q(E)
97(E)
98(F)

營業收入(百萬元)
4,470
1,332
1,296
1,621
1,872
6,123
6,571

年增率%
35.38
20.54
23.19
39.18
59.79
36.23
7.32

營業毛利(百萬元)
814
240
235
293
346
1,099
1,140

毛利率%
18.21
17.61
17.83
18.09
18.52
17.95
17.98

營業利益(百萬元)
343
86
102
116
142
441
507

營利率%
7.69
6.35
7.77
7.04
7.63
7.21
7.73

業外收入(百萬元)
634
196
104
263
253
818
898

業外支出(百萬元)
38
12
6
(2)
12
29
32

稅前純益(百萬元)
940
271
199
382
383
1,230
1,373

稅後純益(百萬元)
870
249
174
343
347
1,113
1,239

年增率%
14.79
8.81
7.41
35.14
55.20
27.94
11.37

股本(百萬元)
1,234
1,234
1,234
1,234
1,234
1,234
1,234

每股盈餘(元)
7.09
2.00
1.40
2.75
2.83
8.98
9.94

負債比率%
27.68
29.04
38.57
38.71
-
-
-

收現天數(天)
88
78
82
73
-
-
-

存貨週轉天數(天)
16
13
14
11
-
-
-


營收比例(97/9)：銷貨收入(100%) 淨值：32.7元(97/9)

參、產業概況

智冠集團，是國內最大的線上遊戲商，旗下子公司眾多，包含網龍、智凡迪與遊戲新幹線，全集團具備完整研發及營運能力。旗下各公司明年亦有積極作為。以網龍而言，09年將有5款新遊戲推出，以第一季的『女神』及第三季的3D遊戲『中華英雄』為旺季的重點主打，除此之外，智冠也積極搶進中國市場，在擁有多年的中國市場try and error的經驗，展望2009，智冠可望在中國獲取一定的成績。

肆、營運概況

1.智冠3Q營收QoQ+22.90%、YoY+41.45%， EPS2.75元。3Q為傳統旺季，在暑假效應下，各個遊戲公司皆會再這兵家必爭之地推出遊戲搶佔市場。上線人數也會持續上升，因此對於My Card儲值卡的直接營收挹注也有醍醐灌頂之效。3Q時，中華網龍、智凡迪與遊戲新幹線在數位金流平台上合計貢獻度達76.38%。展望4Q，在中華網龍的武林群俠傳與吞食天地2同時上線人數達13萬與9萬且呈現穩定成長，智凡迪的熱賣遊戲魔獸世界將推出最新資料片巫妖王之怒同時上線人數可望達到15萬人情況下可望淡季不淡。

2.在大環境景氣不振情況下，一般民眾休閒娛樂預算將大幅減少，但遊戲軟體產業受此現象衝擊相對較小。遊戲軟體商目標客層約為國小學生上至30歲年齡層，在大環境不振消費娛樂預算縮減情況下，遊戲產業將受惠於一部分之替代效果。因此在全球景氣緊縮下，遊戲軟體產業所受影響將不若其他產業劇烈。

3.智冠為國內最大的線上遊戲公司，旗下包含以研發為主的中華網龍、代理為主的遊戲新幹線、智凡迪等，同時具備研發、營運、銷售能力。因此，集團本身資訊垂直整合的流暢度具備一定程度的優勢，無論是消費市場資訊的掌握、代理遊戲品質的篩選或是產品自主研發的能量，皆因集團資訊整合而具備了極佳的掌握度與實力，因此得以切中市場需求推出長賣熱銷產品。

4.IDC估計2007年台灣線上遊戲市場規模為2.6億美元，成長9%，即時至2010 年市場規模達到3.2 億元，07-10年年複和成長率僅7%，2007年中國線上遊戲市場規模將達9.4億美元，成長率達45%，而到2010年中國市場將可成長至2.1億美元，07-10年年複和成長率高達30%，遠高於台灣市場成長性。因此，智冠針對中國市場亦積極佈局，在遊戲推廣上，2009年將推出中國網路知名小說改編遊戲：飄邈之旅、知名香港漫畫改編遊戲：中華英雄，以及經典遊戲續作：仙劍奇俠傳On Line。在以上幾款遊戲推出後，預計將可在蓬勃發展的中國市場遊戲上取得一定程度的營收挹注。

5.智冠數位金流My Card儲值卡的營收貢獻上，截至3Q08為止，佔營收比重的81.77%，使用張數達120~150萬張。其中有76.38%為子公司(中華網龍、遊戲新幹線、智凡迪)所貢獻，而My Card整體營收貢獻中，約70%來至於實體通路，30%來至於虛擬通路。09年智冠將針對My Card持續進行跨遊戲平台的整合，以求降低營運成本提高營收貢獻度。

6.外在大環境持續不振，智冠集團持續在產品研發、代理，營運以及銷售上針對市場需求提供持續不同的因應與推廣，無論在產品的深度與廣度上皆具備了極佳的能量。在綜觀上述內外在因素的交錯影響下，預估智冠2009年營收65.71億元，YoY+7.32%，EPS9.94元。短期投資建議在7.5X~10X(09年本益比)區間操作。



http://www.moneydj.com/z/z00.htm

預估旭富08年營收9.32億元，稅後EPS4.81元
(97/12/17 由康和證券－余東蕙 提供)
研究標的: 4119旭富
壹、投資建議：區間操作

旭富4Q營收將與3Q持平，原料藥佔營收比重較小，中間體的出貨量較高，影響整體毛利率會較3Q為低。預估084Q EPS1.24元。估計08年營收9.32億元，YoY16.1%，稅後獲利1.74億元，YoY17.6%，稅後EPS4.81元。

09年VA的成長動能趨緩，新產品對09年的營收貢獻有限及VA有價格下滑的壓力，保守估計09年營收9.38億元，YoY0.64%，稅後獲利1.71億元，YoY-3.4%，稅後EPS4.72元。目前PE比12.2倍，處歷史波段中下緣，建議股價在50-62元區間操作。

貳、財務預測

12月10日收盤價：58.1元

　
95年
96年
97/Q1
97/Q2
97/Q3
97/Q4
97(康和)
98(康和)

營業收入(百萬元)
515
803
250
235
223
224
932
938

年增率%
13.39
55.91
53.77
28.72
4.02
-7.80
16.10
0.64

營業毛利(百萬元)
109
266
87
76
85
83
330
329

毛利率%
21.20
33.20
34.70
32.40
37.90
37.10
35.40
35.10

營業利益(百萬元)
42
179
61
49
59
58
226
221

營利率%
8.20
22.30
24.20
21.00
26.30
25.90
24.30
23.60

業外收入(百萬元)
14
17
4
3
12
11
30
32

業外支出(百萬元)
10
19
15
3
12
10
41
39

稅前純益(百萬元)
46
177
50
49
58
59
216
214

稅後純益(百萬元)
46
151
44
39
47
48
177
171

年增率%
15.60
227.40
80.10
12.70
48.70
-21.30
17.6
-3.40

股本(百萬元)
362
362
362
362
362
362
362
362

每股盈餘 (元)
1.27
4.16
1.20
1.07
1.29
1.33
4.89
4.72

負債比率%
10.89
16.63
15.44
24.56
21.72
-
-
-

平均收帳天數
76
76
91
98
93
-
-
-

存貨週轉天數 (天)
78
75
93
100
97
-
-
-


營收比例：中間體45%、原料藥40%及特用化學15%

參、公司概況

1.旭富於1987年成立，為專業的原料藥廠，原本為瑞士藥廠旭富(Siefried)的台灣子公司，後來讓出部分股份給三商企業，改由內資主導。主要業務為生產藥的原料，包含中間體及原料藥(共佔營收約85%)。此外還生產特用化學(佔營收15%)，目前專為台灣信越代工，應用於電子材料覆膜及各項樹脂類膠材。其所生產的產品約7-8成外銷，前9大客戶分別為(1)亞培。(2)羅氏。(3)嬌生。(4)P&G。(5)Astrazeneca。(6)台灣信越。(7)禮萊。(8)Mylan。(9)GSK。

2.原料藥佔公司營收比重約40%，毛利率超過40%，受益於亞培專利藥DIVANA於08/7/29專利到期，亞培競爭藥廠提前下單，業績大幅成長。

(1)公司1st大產品：VA

此產品公司已經開發很久，主要為治療癲癇症、鎮靜劑及精神疾病方面用途的原料藥，VA往下可製成亞培的專利藥物DIVANA，目前該項藥物的專利將於今年7月到期，之後其他的學名藥廠皆可製造該藥品，因此造成了其他的學名藥廠紛紛向旭富下VA的訂單，以便屆時能夠搶食DIVANA的市場商機。市場需求約1000噸，旭富08年出貨估計約300噸，今年1-3Q已出貨240噸，營收貢獻約2.3億元。目前VA客戶較大的有法國藥廠CILAG、荷蘭KATWAIJK、與法國PGAS等，客戶多半為原料藥廠或學名藥廠。

(2)中間體08年約佔營收比重45%，毛利率20%以上。

a.公司2st大產品：PPON

該產品為感冒藥、戒菸要與抗憂鬱症等適應症之中間體，客戶約有20家，08年預估出貨量約1000噸，目前毛利率約20%，每年出貨量相當平穩，約在1000噸左右。

b.公司3st大產品：B-5

為降血脂藥品之中間體，主要為台灣神隆代工，毛利率約15%，由於台灣神隆有其他的代工廠，明年不確定會有訂單。

(3)特用化學品主要是為台灣信越代工，用於PCB板保護作用，營運和電子產業關聯度高，08年佔營收比重15%，毛利率20%以上。

(4)新產品部分:08年小量生產ADHD治療過動兒的原料藥，營收約幾百萬台幣。09年將推出治療憂鬱症、愛滋病及心律不整的中間體，其中愛滋病有兩種中間體，一種尚在實驗室研發，另一種已經在認證當中。心律不整的中間體確定將在2009年出貨，營收貢獻約2000-3000萬。

(5)產能方面:目前產能利用率約達80%，未來仍以去瓶頸化的方式來提升產能，09年的資本支出約兩億元，主要用於建置乾燥藥劑的設備廠房。

(6)旭富4Q營收將與3Q持平，由於9,10月的營收相當高，預估11與12月營收會下滑，4Q的原料藥佔營收比重較小，中間體的出貨量較高，影響整體毛利率會較3Q為低。預估084Q EPS1.24元。估計08年營收9.32億元，YoY16.1%，稅後獲利1.74億元，YoY17.6%，稅後EPS4.81元。由於09年VA的成長動能趨緩，公司致力維持銷量與08年持平，新成長動能來自於新產品的貢獻及專利藥廠營運策略在委外代工的比重是否增加，基於新產品對09年的營收貢獻有限及VA有價格下滑的壓力，保守估計09年營收9.38億元，YoY0.64%，稅後獲利1.71億元，YoY-3.4%，稅後EPS4.72元。目前PE比12.2倍，處歷史波段中下緣，建議股價在50-62元區間操作。


http://www.moneydj.com/z/z00.htm

網龍(3083)：逢低買進，目標價101元
2008/12/09 09:16 永豐金證券


《營收高峰可望持續至09年2月，維持逢低買進》

11月再創歷史新高：網龍自7/25「武林群俠傳」、10/17「吞食天地2」相繼開放商城後，營收自8月起逐步走高，9月起更連續2個月創歷史新高，預估11月營收將再創歷史新高達1.85億元(+9.5％mom，+122％yoy。目前「武林群俠傳」同上人數仍維持12萬人之高峰，12月底將進行改版，屆時可望維持同上人數不墜；「吞食天地2」同上人數約9萬人，但由於「吞食天地2」之遊戲玩家為中小學生，故arpu值貢獻偏低。目前營收比重中，「黃易群俠傳」、「武林群俠傳」及「吞食天地2」，三者合計佔單月營收貢獻近80％(「武林群俠傳」約60％，其餘則包括「金庸群俠傳」、「吞食天地」、「飄流幻境」、「卡巴拉島」等遊戲約20％。

09年營運走揚：網龍08年僅推出3款遊戲，預期09年將發行4～6款遊戲，已確定者為1q「女神」、2q「幸福五角」、3q「中華英雄」及4q「奇幻西遊」，研究處維持原先看法不變，認為「武林群俠傳」及「吞食天地2」09年熱度雖會減弱，但以網龍每季至少推出一款遊戲，並不會像08年上半年無較多新遊戲發表產生空窗期來看，基本上整體營運仍能維持一定之同上人數，加上多款新遊戲發行後應可支撐營收不致於大幅滑落，故09年成長性仍佳，且09年發行之遊戲若其中一款遊戲如同過去之「黃易群俠傳」或「武林群俠傳」大賣，則營收將又可大幅成長。

零負債經營，現金股利發放穩定：截至3q08底，網龍合併負債比率29.8％，流動比率306％，帳上現金高達19.1億元，高於股本8.5億元，且無任何銀行借款及發行公司債，實為零負債經營企業。不同於其他電子產業或部分傳統產業，因09年獲利急遽下滑，即使08年獲利極佳，但基於抱現金過寒冬之心態，09年現金股利發放率可能無法維持過去之水準，但網龍因產業特性使然，故現金股利應可維持過去水準，以08年現金股利發放率約73％推算，09年估可發放6.1元，因此，若智冠股價低於60元，現金殖利率即高達10.2％以上。

財務預估：預估08年營收14.1億元(+23.5％yoy，稅後淨利7.2億元，稅後eps8.31元；09年營收16.6億元(+17.7％yoy，稅後淨利8.7億元，稅後ep10.1元。

投資建議：根據過去歷史經驗，新遊戲發行後之第2個月往往為該款遊戲之營收高峰，故網龍在11月創下歷史高峰後，營收將會略微下滑，但並不會驟降，且12月底營收主要來源「武林群俠傳」即將改版，加上1月起將進入傳統寒假旺季，故營收高峰在97年2月之前應可維持在高檔不墜，因此，研究處維持原先看法，維持買進評等不變，惟近期股價漲幅已大，建議拉回再行買進，目標價101元(per=10x2009eps。

智冠(5478)：逢低買進，目標價96元
2008/12/09 09:16 永豐金證券


《旺季效應持續，維持逢低買進》

「魔獸世界」同上人數飆高：智冠旗下子公司智凡迪於11/18推出全球最受歡迎線上遊戲「魔獸世界」之改版資料片「巫妖王之怒」，使同上人數由原先之8萬人快速上升至13萬～14萬人，也使得智冠11月營收預估將創歷史新高達5.8億元(+9%mom，+52%yoy，略高於原先預期，主要原因在於該款遊戲並非全球同步上市，因此部分大陸玩家為體驗新資料片，紛紛轉往台灣伺服器連線(此部分人數約1萬人，造成塞機現象，對此公司已加開7組伺服器以紓解人潮。根據07年發行資料片「燃燒的遠征」後，營運高峰約可持續半年以上之經驗推估，09年智凡迪對智冠之獲利貢獻約成長14.9%(原估16.5%，因4q08基期上調而略微下修。

網龍營收再創新高，母以子貴：網龍下半年在「武林群俠傳」及「吞食天地2」等遊戲推升下，月營收逐步走揚，9月起已連續2個月創歷史新高，預期11月將再創歷史新高達1.85億元(+9.5%mom，+122%yoy，由於1月中旬起學校將進入寒假，故營運高峰應可延續至1q09，雖然09年「武林群俠傳」及「吞食天地2」熱度將隨時間拉長而遞減，但預期在每季皆推出1款新遊戲藉以維持基本之同上人數不墜下，營收應不致於產生如同08年上半年之空窗期，故預期09年上半年月營收應可維持在1.25億元～1.8億元，遠高於08年上半年0.7億元～1.07億元，因此，預估09年網龍對智冠之獲利貢獻約成長32.3%(原估34.1%，因4q08基期上調而略微下修。

財務狀況健全，09年現金殖利率穩定：以3q08財報來看，智冠合併負債比率37.5%，流動比率222%，帳上現金高達46.5億元，遠高過股本12.3億元，加上遊戲產業並不需像其他製造業需大量資本支出，故每年之現金股利發放穩定，以08年現金股利支付率約77%推算，09年估可發放6.7元，因此，若智冠股價低於65元，現金殖利率即高達10.3%以上，股價若在75元以下，則現金殖利率仍高達8.9%以上。

財務預估：預估08年營收60.8億元(+36.1%yoy，稅後淨利10.9億元，稅後eps8.68元；09年營收69.8億元(+14.8%yoy，稅後淨利13.3億元，稅後ep10.67元。

投資建議：雖然智冠旗下子公司遊戲新幹線受到「魔獸世界」遊戲影響導致4q營收下滑幅度較大，但若以整體集團來看，獲利仍然穩定成長；智冠4q受惠新遊戲熱賣導致淡季不淡，緊接著09年1月將進入寒假旺季，故營收高峰之續航力可望延續至1q09，研究處維持原先看法，考量近期股價漲幅已高，建議拉回再行買進，目標價96元(per=9x2009eps。

柏騰(3518)：中立
2008/12/05 14:26 玉山證券
投資結論

《低價電腦比重增加，明年asp下跌壓力加深，故投資建議維持中立》
訪談重點

柏騰為真空濺鍍領導大廠，並為國內唯一同時具備製造技術及設備開發能力之業者：柏騰主要核心技術在於真空濺鍍鍍膜技術，並鎖定電子產品防電磁波干擾(electro-magnetic interference；emi為主，為全球首家將低溫連續式真空濺鍍工法運用於塑膠殼機之廠商，主要運用在nb、手機、gps及pda等手持式裝置上，目前公司主要應用於筆記型電腦及3c產品，分別各佔95%與5%。在生產基地與客戶方面，08q3在蘇州的柏霆光電有12條生產線，主要供應華碩、廣達、英業達及大眾，昆山的柏騰光電有8條生產線，主要供應仁寶及英業達，上海松江則有12條產線，主要供應廣達及華碩，台灣鶯歌則為研發中心，有1條產線，合計共33條產線。就nb機殼四塊主要組成上蓋、螢幕框件、鍵盤框件及下蓋來看(即是所謂的a、b、c、d件，高階機種基於美觀因素上、下蓋多採用鎂鋁合金，中階機種除部分a件以鎂鋁合金之外，其餘機件則搭配使用，因此真空濺鍍鍍膜多使用在c、d件上居多。就市場地位來看，柏騰在台灣nb塑膠殼以真空濺鍍法防emi領域市佔率就已達8成以上，為真空濺鍍領導大廠，且預期未來在低價電腦高成長趨勢下，低成本與輕量化將推使nb真空濺鍍的滲透率持續提升，預估將可維持公司營收穩定成長。

http://tw.stock.yahoo.com/news_content/url/d/a/081205/2/198pe.html
圖2 放大


受到nb出貨量持續向下修正，下修柏騰第四季稅後eps預估為2.39元，調幅-16.14%：受惠netbook出貨帶動，及4條新增產線供電回復正常，柏騰10月份nb真空濺鍍出貨達900萬片以上，整體產能利用率提升至95%，營收較9月成長11.6%，略優於預期；然而受到全球景氣疲弱影響，客戶拉貨需求趨緩，備單時間縮短至3天，研究員預估出貨量將逐季下滑，且下滑幅度高於原先預估，故下修柏騰第四季營收預估至5.96億元(qoq+0.77%，調幅-8.9%；就毛利率觀察，在新擴產線的電力恢復正常，閒置人力較第三季減少，預估人工成本可望較第三季下滑，整體毛利率提升約2.01個百分點至53.2%，略優於預期；整體而言，受到全球景氣疲弱影響，代工廠nb出貨量持續向下修正，下修柏騰第四季稅後eps預估為2.39元，調幅-16.14%。

柏騰09年將持續拓展新產品線，然整體營收獲利貢獻有限：柏騰於真空濺鍍領域擁有相當的技術水平，近年來也持續朝向非nb領域發展；就汽車輪圈外觀鍍膜而言，該市場全球需求量約1,000萬顆，市場規模將近100億元，主要銷售am市場，目前市場製作方式主要仍以電鍍鍍膜為主，占整體市場約9成比重。真空濺鍍鍍膜相較一般傳統電鍍方式擁有環保優點，且原物料成本相對便宜，每顆輪圈真空濺鍍價格約20~30美元，相較傳統電鍍約40美元具有成本優勢。由於柏騰上半年受到太湖藍藻事件影響，輪圈遞延至旺季後出貨，導致整年出貨量僅約幾千顆，不如預期。看好該市場潛在商機龐大，公司不排除明年持續增加生產線，且藉由規模經濟提升產品毛利率；然而受到車市需求疲弱影響，研究員預估明年整體輪圈真空濺鍍出貨量僅約13.3萬顆，占整體營收比重4.32%，影響有限。此外，柏騰也計畫將真空濺鍍技術運用至led照明設備，該技術能有效提升led發光效率，預估明年下半年可望進入試產，然對整體營收獲利影響有限。

低價電腦比重增加，明年asp下跌壓力加深，故投資建議維持中立：整體而言，下修柏騰08年營收預估為20.63億元(yoy+8.35%，稅後eps 7.93元，調幅-5.48%。就明年第一季，受到工作天數減少及淡季影響，nb整體出貨下滑，研究員預估柏騰產能利用率將下滑至約6成，營收季衰退約2成；然就09年nb出貨量觀察，景氣趨緩雖影響一般傳統筆記型電腦的成長，卻相對有利於低價電腦的成長；而柏騰的真空濺鍍防emi法，其成本相對偏低，且產能效率相對較高，整體nb真空濺鍍出貨可望較08年成長；就asp而言，受到低價電腦比重增加影響，研究員預估下跌幅度加深，故預估09年營收僅較今年成長約6.3%，稅後eps為8.15元；就投資建議，以09年eps估算，目前本益比約6.68倍，雖位於歷史合理區間5~13倍內，且受到nb代工廠出貨持續下修，及低價電腦比重增加恐趨使明年asp下跌壓力加深，故投資建議維持中立。

昇貿(3305)：買進
閱讀次數：233 提供機構：台灣工銀證券投顧 文章作者：陳志豪 發表日期：11/26/2008

◆投資建議

4Q08雖遇旺季需求平淡及成本面不利因素(高價錫庫存約一個月)，IBTS看好錫價下跌將有利昇貿錫膏產品毛利率改善，帶動2009年獲利成長，且新產品貢獻明顯成長，IBTS預估2009年合併營收為53.17億元，稅後EPS為4.63元，建議買進，目標價2009年PER 6X。

◆營運分析

4Q08稅後EPS預估為1.05元：昇貿為銲錫製品專業廠，為國內第一大、全球第三大之供應商。錫價近期隨原物料大幅回檔，由07/2008初的23,000美元/公噸，下跌至11/2008約13,000美元，跌幅約43%，且受4Q08下游電子代工廠營運保守影響、4Q08在高價錫價處去化階段，營運仍受壓抑，IBTS預估昇貿4Q08合併營收為14.2億元，預估稅後淨利為0.88億元，EPS1.05元。

預估2008年稅後EPS為4.02元：IBTS預估昇貿2008年合併營收為61.24億元，毛利率14.4%，預估稅後淨利為3.36億元，稅後EPS為4.02元。




新產品2009年貢獻明顯：昇貿於與工研院技術合作推出太陽能模組封裝材料(電池模組用)，在通過國內太陽能Module廠認證後，預估2009年營收貢獻較明顯；昇貿亦積極導入Bumping錫膏(基板封裝)，目前持續拓展國內二大封測板供貨比重，IBTS二塊新產品貢獻2009年年營收為2億元，由於基期較低，成長空間較大，且新產品毛利較高，亦有利獲利走揚。

2009年營運預估：以產品線區分，傳統產品之錫球、錫棒、錫絲等佔營收比重約80%，因售價隨錫價彈性調整，營收變化雖大，惟獲利多來自加工費用，穩定度高。無鉛錫膏為昇貿主要獲利來源，近年受錫價大漲，錫膏在售價上不易反應，毛利率呈現高檔滑落，惟錫價已呈現明顯回檔，長期將有利於錫膏毛利率回升。IBTS預估昇貿2009合併營收為53.17億元，毛利率在錫膏毛利率回升及新產品貢獻度增加，預估達16.02%，稅後淨利EPS 4.63元。

http://news.cnyes.com/rsh/report_content.asp?rno=38&fi=\Research\20081126\1126-000109-R2.HTM&kind=NEW&sdt=20081117&edt=20081127&ttl=&author=&indu=&prov=&mark=&id=&pagetype=index2

東貿(4104)：買進，目標價41元
閱讀次數：114 提供機構：永豐金證券 發表日期：11/27/2008



3Q08稅後EPS為0.58元：3Q08營收為6.7億元(+9.7％QoQ，+17.2％YoY)，洗腎相關設備耗材穩定成長，成長動能來自於外科耗材產品線擴增。因毛利率較低外科耗材比重增加，毛利率下滑至20.9％(2Q08為24.6％)，營業費用為1.07億元，其中員工分紅金額為244萬元(佔分紅前稅後淨利5％)，認列轉投資收益為2,957萬元，並提列AIG短期投資損失2,600萬元，影響3Q08獲利表現，3Q08稅後淨利為4,664萬元(+60％QoQ)，主要是2Q08認列一次性未分配盈餘所得稅6,400萬元，3Q08稅後EPS為0.58元。

4Q08營收QoQ+10.3％：4Q08因外科耗材、洗腎設備耗材貢獻持續增加，預估營收為7.3億元(+10.3％QoQ)，毛利率維持在20.5％，雖然4Q08佳特洗腎醫療服務收入可望因健保調整而提升，4Q08轉投資收益增加至3,550萬元，以員工分紅費用化比例9％計算，稅後淨利為6,628萬元(+42.1％YoY)，稅後EPS為0.83元。

轉投資著重醫療管理業務，東貿長期發展重點：東貿本業為醫療設備及耗材代理，主力業務為洗腎相關設備及耗材，包含洗腎機、人工腎臟、血液迴路管、穿刺針等，佔營收比重為60～65％；外科耗材比重為11％，其他為血袋、空氣清淨機等，每年本業營收穩定成長5～10％。轉投資事業群為東貿發展醫療管理業務重點，包含佳特、曜亞、昱揚、集康等，09年將納入久裕。佳特從事洗腎醫療服務，開設洗腎中心，目前擁有105個據點，東貿持股比重49％，07年將部分股權售予德國FMC。前3季東貿認列佳特轉投資收益僅6,268萬元，主要是受到健保給付點值下降影響，預估08年佳特轉投資收益為8,468萬元(-37％YoY)，09年擴點效應發酵，獲利至少持平，研究處預估09年認列金額為8,900萬元(+5％YoY)。曜亞從事醫學美容設備代理，前3季認列轉投資收益為2,380萬元，08、09年受到景氣不佳消費者縮減美容支出影響，預估獲利將持續衰退，08、09年認列轉投資收益3,080萬元(-49％YoY)、2,700萬元(-12.3％YoY)。

購併久裕將觸角延伸至藥品領域：東貿於08年11月宣布以1.63億元收購久裕51％股權，以發行新股方式募集資金，東貿股本將膨脹至8.5億元，增加5.6％。久裕以藥品物流業務為主，年營收約100億元，台灣市佔率為10％，因為僅固定利潤，年獲利為2,000～3,000萬元。由於藥品物流業務已飽和且趨於穩定，長遠來看，東貿主要著眼於藥品代理權取得，可透過久裕與藥廠洽談代理權，進軍藥品代理市場，擴充業務範圍。09年因納入久裕成為轉投資事業之一，並以權益法認列獲利，預估09年久裕轉投資收益為1,200萬元，貢獻EPS為0.14元。

投資建議為買進：預估08年營收為25.6億元(+12.1％YoY)，毛利率為22.4％，以員工分紅費用化比例7％計算，稅後淨利為2.3億元(-81.1％YoY)，大幅衰退主因為07年認列佳特處分利益、比較基期較高所致，稅後EPS為2.86元。醫療產業較不易受到景氣波動影響，加上代理線持續擴充，預估09年營收穩定成長至28.5億元(+11.6％YoY)，毛利率為22.1％，轉投資收益由08年的1.4億元，小幅成長至1.53億元，以員工費用化比例7％計算，稅後淨利為3億元(+32.3％YoY)，09年獲利恢復正成長，主要是08年認列一次性支出達9,000萬元，09年稅後EPS為3.57元。09年營運不受景氣衝擊，營收、獲利皆呈現成長狀態，長期購併久裕可望開拓事業版圖，可正面看待，研究處認為未來股價將會逐漸反應09年獲利改善，長期建議買進，目標價為41元(PER=11X2009EPS)。